文丨張桔 編輯丨謝長(zhǎng)艷

在全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)格局巨變的當(dāng)下，國(guó)內(nèi)生物科技領(lǐng)域正迅速崛起，中國(guó)的創(chuàng)新藥企厚積薄發(fā)，開(kāi)始躋身全球創(chuàng)新藥首發(fā)第一梯隊(duì)，成為國(guó)際醫(yī)藥舞臺(tái)上不可忽視的力量。尤其在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的多重驚喜紛至沓來(lái)后，作為新質(zhì)生產(chǎn)力中的一員，創(chuàng)新藥逐漸成為科技成長(zhǎng)陣營(yíng)的中堅(jiān)力量。

從產(chǎn)業(yè)層面看，近日備受矚目的美國(guó)癌癥協(xié)會(huì)（AACR）年會(huì)在芝加哥召開(kāi)，大約有95家中國(guó)藥企攜超200項(xiàng)新藥研究結(jié)果亮相，其中 ADC（抗體偶聯(lián)藥物）、雙抗和單抗的研究數(shù)量尤為引人注目。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，共有 60 項(xiàng) ADC 研究、31 項(xiàng)雙抗研究和 11 項(xiàng)單抗研究。與此同時(shí)，信達(dá)生物、康方生物等企業(yè)相關(guān)產(chǎn)品取得階段性突破。再疊加年報(bào)、一季報(bào)數(shù)據(jù)亮眼，創(chuàng)新藥在醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)鏈中的核心地位看似愈發(fā)牢固。

如是背景下，機(jī)構(gòu)賣方對(duì)于持籌創(chuàng)新藥的信心愈發(fā)堅(jiān)定。北京一位不愿具名的公募醫(yī)藥基金經(jīng)理表示，醫(yī)藥股的投資邏輯早已不是當(dāng)年抱團(tuán)喝酒吃藥時(shí)的純價(jià)值思路，尤其是當(dāng)創(chuàng)新藥跨過(guò)仿制階段真正具備創(chuàng)新內(nèi)涵時(shí)，醫(yī)藥的投資邏輯逐漸演變?yōu)榭萍汲砷L(zhǎng)屬性了，畢竟一項(xiàng)創(chuàng)新藥給企業(yè)帶來(lái)的利潤(rùn)空間難以估量。

以知名醫(yī)藥公募基金經(jīng)理葛蘭為例，基金一季報(bào)顯示她新進(jìn)重倉(cāng)了科倫藥業(yè)和百利天恒，均為創(chuàng)新藥陣營(yíng)中的標(biāo)的。此外，2025年，在全球藥物研發(fā)管線數(shù)TOP25藥企中，中國(guó)有四家，分別是恒瑞醫(yī)藥、中國(guó)生物制藥、石藥集團(tuán)、百濟(jì)神州。

產(chǎn)業(yè)層面突破頻頻

國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)持續(xù)傳遞驚喜

繼年初的JPM大會(huì)后，國(guó)際創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)圈最受關(guān)注的會(huì)議就是美國(guó)癌癥協(xié)會(huì)（AACR）年會(huì)，這一會(huì)議在五一勞動(dòng)節(jié)前落下帷幕，其一直是癌癥領(lǐng)域最新研究成果的重要展示平臺(tái)。近幾年來(lái)，中國(guó)藥企在會(huì)議上的地位直線攀升，直觀地體現(xiàn)在受邀的公司數(shù)量和展示的成果上。

例如，非上市公司和譽(yù)醫(yī)藥在會(huì)上以壁報(bào)的形式發(fā)布四項(xiàng)最新的臨床前研究結(jié)果，涉及自主研發(fā)的EGFR Exon20ins抑制劑ABSK112等。而上文提到的信達(dá)生物，同樣是以壁報(bào)的形式展示旗下一系列雙抗、三抗及雙抗體偶聯(lián)藥物（ADC）腫瘤管線的相關(guān)數(shù)據(jù)。

屬于信達(dá)生物的產(chǎn)業(yè)利好還不止于此，信達(dá)生物全球首創(chuàng)抗VEGF-補(bǔ)體雙靶融合蛋白依莫芙普（IBI302）治療糖尿病黃斑水腫的Ⅱ期臨床研究完成首例受試者給藥，對(duì)此，公司相關(guān)高層公開(kāi)對(duì)外表示：“依莫芙普是信達(dá)生物擁有全球自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的抗VEGF-補(bǔ)體雙靶點(diǎn)分子。本研究中，依莫芙普將挑戰(zhàn)本領(lǐng)域全球當(dāng)前最高的治療標(biāo)準(zhǔn)，本研究也是全球第一個(gè)雙靶點(diǎn)創(chuàng)新藥物之間的對(duì)決，以法瑞西單抗為陽(yáng)性對(duì)照的隨機(jī)雙盲對(duì)照臨床研究。我期待并非常有信心本研究能取得成功，為Ⅲ期研究提供支持，爭(zhēng)取早日為醫(yī)生提供更多的臨床治療方案選擇，造福更多患者?！?/p>

同屬于港股創(chuàng)新藥七君子?之一，康方生物在節(jié)前的利好似乎數(shù)量更多，先是公布了核心產(chǎn)品依沃西單抗戰(zhàn)勝了PD-1聯(lián)合化療，再是另一款產(chǎn)品派安普利單抗的兩個(gè)適應(yīng)證在美國(guó)獲批，緊接著依沃西單抗一線治療非小細(xì)胞肺癌的新適應(yīng)證申請(qǐng)被中國(guó)國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)。

另外還需要提到的是一家港股18A中的上市公司科倫博泰，其TROP2 ADC藥物SKB264與默沙東合作，首付款達(dá)4700萬(wàn)美元，潛在里程碑付款超百億美元。

而公司層面的突破利好必然離不開(kāi)政策的支持，繼2024年首次寫(xiě)入政府工作報(bào)告后，2025年政府工作報(bào)告再次提及“創(chuàng)新藥”，提出“健全藥品價(jià)格形成機(jī)制，制定創(chuàng)新藥目錄，支持創(chuàng)新藥發(fā)展”。此后的 3月19日，國(guó)家藥監(jiān)局綜合司公開(kāi)征求《藥品試驗(yàn)數(shù)據(jù)保護(hù)實(shí)施辦法（試行，征求意見(jiàn)稿）》《藥品試驗(yàn)數(shù)據(jù)保護(hù)工作程序（征求意見(jiàn)稿）的意見(jiàn)》，對(duì)創(chuàng)新度高的藥品進(jìn)行充分保護(hù)。

從地方層面來(lái)看，4月，北京市推出了32條創(chuàng)新藥支持措施，重點(diǎn)加速醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，優(yōu)化審批流程，并強(qiáng)化資金支持。同時(shí)，深圳市通過(guò)《深圳市全鏈條支持醫(yī)藥和醫(yī)療器械發(fā)展若干措施》，覆蓋研發(fā)、生產(chǎn)、應(yīng)用及出海全鏈條，明確對(duì)完成臨床試驗(yàn)并上市的1類創(chuàng)新藥給予最高3000萬(wàn)元獎(jiǎng)勵(lì)。

創(chuàng)新藥上市公司業(yè)績(jī)釋放利好

龍頭公司2025年或加速商業(yè)化兌現(xiàn)

在產(chǎn)業(yè)層面和政策層面之外，創(chuàng)新藥業(yè)績(jī)層面的利好同樣是不可忽視的主要因素。

首先看醫(yī)藥上市公司的年報(bào)，從賣方數(shù)據(jù)來(lái)看，全行業(yè)營(yíng)收與利潤(rùn)雙降，全行業(yè)營(yíng)收規(guī)模約為2.42萬(wàn)億元，同比下降1.0%，歸母凈利潤(rùn)1404億元，同比下滑近12%，為近五年首次負(fù)增長(zhǎng)。

不過(guò)創(chuàng)新藥企是另一番景象，創(chuàng)新藥企業(yè)營(yíng)收平均增長(zhǎng)36.8%，百利天恒、艾力斯等通過(guò)出海授權(quán)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)超10億元。恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥收入首破200億元，國(guó)際化合作首付款超2.7億美元；百濟(jì)神州澤布替尼銷售額達(dá)26.44億美元。

究其背后的原因，內(nèi)地的創(chuàng)新藥企從儲(chǔ)備管線到收獲真金白銀，創(chuàng)新藥的商業(yè)化兌現(xiàn)正在加速。從相關(guān)公司的2024年年報(bào)來(lái)看，除去恒瑞和百濟(jì)的拳頭產(chǎn)品外，13個(gè)創(chuàng)新藥單品銷售額突破10億元，較上年增加7個(gè)，頭部效應(yīng)持續(xù)放大。除去兩大龍頭外，迪哲醫(yī)藥首款產(chǎn)品舒沃替尼上市首年即斬獲8.7億元，創(chuàng)下EGFR 20號(hào)外顯子插入突變靶向藥最快放量紀(jì)錄。上文提到的康方生物，其雙抗藥物獲批上市僅用9個(gè)月，銷售額便突破10億元。

以兩家頗具代表性的內(nèi)地上市公司為例分析，一家是賽道老龍頭恒瑞醫(yī)藥，財(cái)報(bào)顯示，2024年?duì)I收279.85億元（+22.63%），凈利潤(rùn)63.37億元（+47.28%），創(chuàng)新藥收入138.92億元（+30.6%），占總營(yíng)收近50%。國(guó)際化合作首付款超2.73億美元，GLP-1類藥物海外授權(quán)首付款達(dá)1.1億美元。

尤其值得關(guān)注的是，該公司去年創(chuàng)新藥收入的138.92億元，占比總營(yíng)收約為50%，賣方對(duì)此的點(diǎn)評(píng)是該公司的創(chuàng)新羽翼已經(jīng)豐滿，這家從仿制藥起家的龍頭公司吹響創(chuàng)新的沖鋒號(hào)。

另外的一家則是科創(chuàng)板公司百利天恒，2024年其實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)37.08億元，同比扭虧，核心產(chǎn)品BL-B01D1海外授權(quán)獲8億美元首付款，營(yíng)收同比暴增936%。從十大流通股股東來(lái)看，葛蘭的兩只醫(yī)藥基金均對(duì)其青睞有加，長(zhǎng)期榜上有名。

來(lái)源：Wind

再看醫(yī)藥企業(yè)的2025年一季報(bào)，仍然延續(xù)整體疲軟但創(chuàng)新藥風(fēng)景獨(dú)好的態(tài)勢(shì)。截至5月6日，Wind醫(yī)藥生物行業(yè)371家上市公司中，368家披露了一季報(bào)，合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2806.77億元，同比下降9.18%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)378.40億元。賽道與板塊的反差也體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)上，一季度申萬(wàn)醫(yī)藥指數(shù)雖整體平穩(wěn)上漲2.30%，但創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈卻異軍突起，化學(xué)制藥板塊上漲5.9%，醫(yī)療研發(fā)外包板塊上漲12.4%。

從點(diǎn)上來(lái)看，多家創(chuàng)新藥企喜報(bào)陸續(xù)傳來(lái)，例如華東醫(yī)藥的2025年一季報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入107.36億元，同比增長(zhǎng)3.12%，環(huán)比2024年第四季度增長(zhǎng)2.95%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)9.15億元，同比增長(zhǎng)6.06%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)8.97億元，達(dá)到歷史最好水平，同比增長(zhǎng)7.04%，環(huán)比2024年第四季度增長(zhǎng)3.16%。

再看復(fù)星醫(yī)藥，報(bào)告期內(nèi)，復(fù)星醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入94.20億元，歸母凈利潤(rùn)7.65億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流10.56億元。2025年第一季度，復(fù)星醫(yī)藥多項(xiàng)創(chuàng)新藥產(chǎn)品進(jìn)度更新，有望于2025年逐漸進(jìn)入“放量期”。

最后看上述提及的恒瑞醫(yī)藥，2025年一季度公司業(yè)績(jī)繼續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入72.06億元，同比增長(zhǎng)20.14%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)18.74億元，同比增長(zhǎng)36.90%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤(rùn)18.63億元，同比增長(zhǎng)29.35%。尤其是報(bào)告期內(nèi)，恒瑞醫(yī)藥將IDEAYA Biosciences海外獨(dú)家許可的7500萬(wàn)美元首付款確定為收入，推動(dòng)了利潤(rùn)進(jìn)一步增長(zhǎng)。

葛蘭在季報(bào)中也重點(diǎn)提到創(chuàng)新藥：“在國(guó)際市場(chǎng)上，中國(guó)企業(yè)在ADC、多抗、多肽等領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力已逐步獲得全球認(rèn)可。越來(lái)越多的海外跨國(guó)公司開(kāi)始尋求與中國(guó)企業(yè)的合作，將其作為自身管線布局的重要組成部分，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥國(guó)際化能力顯著提升。“

公募醫(yī)藥基金經(jīng)理看好兩匹創(chuàng)新黑馬

機(jī)構(gòu)調(diào)研開(kāi)始關(guān)注中藥企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型

如是背景下，現(xiàn)階段乃至下半年布局哪些創(chuàng)新藥上市公司，成為投資者甚至是機(jī)構(gòu)們的關(guān)注重點(diǎn)。按照傳統(tǒng)的龍頭化思路，布局賽道龍頭或許是長(zhǎng)線的簡(jiǎn)單思維，尤其在今年百濟(jì)神州和恒瑞醫(yī)藥輪流成為領(lǐng)頭羊的背景下，投資創(chuàng)新藥需要足夠的耐心和高拋低吸的波段思維。

但有鑒于上文提到的其科技成長(zhǎng)屬性，投資者挖掘創(chuàng)新藥潛力標(biāo)的更需要打開(kāi)思路。文首提到的不愿具名醫(yī)藥基金經(jīng)理表示：“目前創(chuàng)新藥是醫(yī)藥板塊中邏輯最順的賽道，大部分企業(yè)現(xiàn)在的估值都在合理水平。如果單純看財(cái)報(bào)不盈利就摒棄一家企業(yè)就顯得很業(yè)余不專業(yè)了，因?yàn)橹豢词杖霚p去銷售費(fèi)用甚至管理費(fèi)用的話，該企業(yè)早就盈利了。但問(wèn)題在于這類企業(yè)高研發(fā)投入，其實(shí)這類企業(yè)憑借一個(gè)大單品在國(guó)內(nèi)都是幾十億甚至上百億的收入。”

“因此挑選這類投資標(biāo)的要有產(chǎn)業(yè)思維眼光，畢竟參考海外的思路，它們主要就是搞創(chuàng)新藥，幾十年如一日的邏輯就是一有創(chuàng)新的機(jī)會(huì)，然后企業(yè)就投入研發(fā)，接下來(lái)投入研發(fā)帶來(lái)高回報(bào)從而帶給企業(yè)高增長(zhǎng)，可以看作是尋找1到10的機(jī)會(huì)，例如在港股上市的再鼎醫(yī)藥。”他進(jìn)一步表示。

無(wú)獨(dú)有偶，今年早些時(shí)候，高盛也曾發(fā)布了一篇關(guān)于中國(guó)生物科技的深度投資價(jià)值分析報(bào)告，提及再鼎醫(yī)藥、傳奇生物、諾誠(chéng)健華、百濟(jì)神州和信達(dá)生物這些頭部公司成為優(yōu)選標(biāo)的，這幾家公司年內(nèi)都因核心催化事件，有望具備充足的上漲空間。高盛尤其提及看好再鼎醫(yī)藥DLL3 ADC的BD潛力及2025年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡拐點(diǎn)。

當(dāng)然，對(duì)于內(nèi)地的大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，由于種種原因參與港股的醫(yī)藥類公司受到制約，這位不愿具名的醫(yī)藥基金經(jīng)理也用兩家非創(chuàng)新藥龍頭的內(nèi)地上市公司來(lái)拓寬投資者思路。

“目前一級(jí)市場(chǎng)乃至二級(jí)市場(chǎng)很多小的創(chuàng)新藥企業(yè)，都在爭(zhēng)相布局比較新的且比較有特點(diǎn)的產(chǎn)品，未來(lái)一旦出了很亮眼的數(shù)據(jù)，甚至完成一次對(duì)海外醫(yī)藥巨頭大的IP授權(quán)，則對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)將帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的飛躍。例如科創(chuàng)板上市公司益方生物-U，去年底公布的國(guó)內(nèi)中重度斑塊狀銀屑病二期臨床數(shù)據(jù)的TYK2抑制劑D-2570，作為新一代TYK2抑制劑，其繼承了TYK2抑制劑的安全性，同時(shí)依據(jù)Sotyktu的服用方法，不存在口服肽藥物的需要飯前飯后禁食的禁忌事項(xiàng)，從而可以充分發(fā)揮口服藥物的依從性優(yōu)勢(shì)。所以股價(jià)短期呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)?！彼e例分析。

當(dāng)然篩選創(chuàng)新藥企緊盯大單品具備一定難度，畢竟對(duì)于非醫(yī)學(xué)專業(yè)畢業(yè)的投資者來(lái)說(shuō)，等掌握到信息時(shí)大概率已經(jīng)是滯后的消息了。為此，他還舉例提供了另外一種選股思路：“有些創(chuàng)新藥公司的管線儲(chǔ)備很牛，但幾年之后再審視它的管線，可能二期還在二期，三期還在三期，不過(guò)深市上市公司海思科的臨床執(zhí)行能力證明了其是一家好公司，去年9月我們跟他們交流時(shí)候說(shuō)兩個(gè)產(chǎn)品剛剛進(jìn)入臨床，但最近再交流時(shí)得到的反饋是一期做完了馬上進(jìn)入二期，公司的執(zhí)行能力可見(jiàn)一斑?！?/p>

此外，從二季度以來(lái)的機(jī)構(gòu)調(diào)研中，也能夠看出部分機(jī)構(gòu)最新看好的創(chuàng)新藥標(biāo)的。Wind資訊調(diào)研記錄顯示，從寶盈轉(zhuǎn)投嘉實(shí)旗下的郝淼調(diào)研了仙琚制藥，其專注于婦科、麻醉科、呼吸科等領(lǐng)域的創(chuàng)新藥研發(fā)與生產(chǎn)；工銀瑞信的醫(yī)藥基金經(jīng)理丁洋調(diào)研了麗珠集團(tuán)，雖然傳統(tǒng)意義上將其算為中藥，但它在近年來(lái)加速向創(chuàng)新藥領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，去年的45個(gè)在研項(xiàng)目中，23個(gè)為創(chuàng)新藥、高壁壘復(fù)雜制劑及高臨床價(jià)值產(chǎn)品。

（文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦）