《投資者網(wǎng)》喬丹

今年2月，周六福再次向港交所遞交了招股書，計(jì)劃在港交所IPO。

自2019年來(lái)，周六福已經(jīng)五次嘗試進(jìn)入資本市場(chǎng)，從A股轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，這份執(zhí)著在業(yè)內(nèi)可謂少見。然而，背后卻隱藏著一系列關(guān)于財(cái)務(wù)健康、品牌爭(zhēng)議和商業(yè)模式可持續(xù)性的嚴(yán)峻考量。

盡管港股市場(chǎng)中不乏珠寶企業(yè)的故事，但能夠既動(dòng)聽又站得住腳的公司卻屈指可數(shù)。此次周六福重啟IPO進(jìn)程，可能不僅僅是一次融資，更是對(duì)其商業(yè)邏輯和戰(zhàn)略模式的一次深度檢驗(yàn)。

加盟模式主導(dǎo)營(yíng)收增長(zhǎng)

根據(jù)招股書，周六福的商業(yè)模式高度依賴于加盟體系。到2024年，加盟模式下的產(chǎn)品銷售和服務(wù)費(fèi)總額占比達(dá)到50.5%，加盟店數(shù)量為4038家。正是通過(guò)這種“快速?gòu)?fù)制”的擴(kuò)張方式，周六福實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收從2022年的31億元增長(zhǎng)至2024年的57億元，凈利潤(rùn)也從5.75億元增長(zhǎng)到7.06億元。

盡管周六福在營(yíng)收和利潤(rùn)上實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，但加盟體系帶來(lái)的問(wèn)題也日益凸顯。尤其是在品控、品牌一致性和終端服務(wù)質(zhì)量方面，加盟模式已經(jīng)成為制約其向高端化和可持續(xù)發(fā)展邁進(jìn)的“天花板”。根據(jù)企查查的數(shù)據(jù)，周六福目前涉及的669起司法案件中，有448起為商標(biāo)權(quán)糾紛，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如周生生、謝瑞麟等。

此外，周六福長(zhǎng)期以來(lái)依賴低線城市市場(chǎng)。招股書顯示，截至2024年末，周六?？傞T店數(shù)為4129家，其中55%的門店分布在三線及其他低線城市。但在這些地區(qū)，一旦人均可支配收入下降，公司的財(cái)務(wù)模式可能迅速遭遇困境，進(jìn)而影響整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

在港股的估值體系下，品牌的穩(wěn)定性和盈利的可持續(xù)性尤為重要。如果周六福希望說(shuō)服港資投資者接受其估值，或須在品牌護(hù)城河、設(shè)計(jì)研發(fā)能力和門店效能等方面提供更加有力的證據(jù)。

從渠道來(lái)看，盡管線上收入已占總營(yíng)收的40%，但線下門店的坪效提升并不顯著。招股書未披露加盟店的坪效數(shù)據(jù)，但根據(jù)自營(yíng)門店的情況，2022年至2024年，每家門店的月均收入分別為40.8萬(wàn)元、52.03萬(wàn)元和40.9萬(wàn)元，雖然收入一度增長(zhǎng)，但隨后又出現(xiàn)了下滑。

股權(quán)集中下的頻繁分紅

此外，周六福的分紅情況也引起了市場(chǎng)的關(guān)注。根據(jù)wind，從2017年到2024年，周六福多次進(jìn)行分紅，其中包括2017年的5700萬(wàn)元，2018年的1.74億元，2020年的3億元，2021年的1.5億元，以及2023年和2024年合計(jì)6.44億元的分紅。這些分紅的時(shí)間安排尤其引人注目，特別是2024年3月和5月的兩次分紅，距離公司向港交所遞交招股書的時(shí)間非常接近，因此市場(chǎng)對(duì)這兩次分紅是否屬于“突擊分紅”存在疑慮。自2020年初至今，周六福已經(jīng)累計(jì)分紅約13.94億元。

周六福的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中。截至最后實(shí)際可行日期，控股股東集團(tuán)，包括李偉柱、李偉蓬、深圳周六福、若水聯(lián)合、上善聯(lián)合、乾坤聯(lián)合和創(chuàng)明投資，合計(jì)持股比例為93.69%。按照這一比例計(jì)算，李偉柱等人在過(guò)去幾年的分紅相當(dāng)可觀，這種大規(guī)模的分紅無(wú)疑使控股股東集團(tuán)獲得了巨額收益。

盡管公司表面上以“回報(bào)股東”作為解釋，但深入分析財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，周六福高比例的利潤(rùn)分配實(shí)際上大大削弱了應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)緩沖。招股書透露，公司此前因觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議而回購(gòu)股份，累計(jì)支出1.6億元。如果此次港股IPO再次失敗，控股股東是否具備足夠的流動(dòng)性來(lái)支持公司繼續(xù)運(yùn)營(yíng)，將成為投資者面臨的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。

行業(yè)收縮下的擴(kuò)張抉擇

2024年，珠寶零售行業(yè)的關(guān)鍵詞是“收縮”。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2024年上半年，全國(guó)至少有131家商超門店關(guān)閉；2024年1至11月，全國(guó)限額以上單位的金銀珠寶類零售額累計(jì)為3299.8億元，同比下降3.1%。而12月的零售額為309.8億元，同比下降1%。在相對(duì)嚴(yán)峻的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，周六福計(jì)劃將大部分IPO募集資金用于新增銷售網(wǎng)點(diǎn)的擴(kuò)張。這種反向操作，是基于對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇的樂觀看法，還是一次結(jié)構(gòu)性的誤判？

管理層或許寄希望于“品牌上探、市場(chǎng)下沉”的雙線策略，即通過(guò)差異化產(chǎn)品線進(jìn)入一二線城市，同時(shí)穩(wěn)固三四線市場(chǎng)的渠道優(yōu)勢(shì)。但關(guān)鍵問(wèn)題在于，資源該如何分配？是否有具體的量化目標(biāo)來(lái)確保轉(zhuǎn)型？如何激勵(lì)門店積極向高端化轉(zhuǎn)型？這些關(guān)鍵細(xì)節(jié)還有待詳細(xì)披露。

港股投資者素以理性著稱，他們更看重公司的財(cái)務(wù)彈性和成本控制能力，從原材料采購(gòu)、加盟費(fèi)用到管理開支，周六福近年來(lái)在成本優(yōu)化方面表現(xiàn)突出。2024年，公司凈利率約為12%，而根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，珠寶行業(yè)上市公司的平均凈利率為3%。盡管如此，如果繼續(xù)大勢(shì)擴(kuò)張，在新店前期成本高企且培育期漫長(zhǎng)的背景下，公司整體盈利能力可能會(huì)進(jìn)一步被稀釋。

與此相對(duì)，周大生正通過(guò)“新城鎮(zhèn)計(jì)劃”強(qiáng)化對(duì)加盟終端的管控，提升單店的營(yíng)收質(zhì)量。那么，周六福是否也考慮提高直營(yíng)門店的比例？是否有明確的獎(jiǎng)懲機(jī)制來(lái)提升加盟商的質(zhì)量？在這場(chǎng)珠寶行業(yè)的渠道革命中，率先完成管理升級(jí)的企業(yè)，或許能在隨后的市場(chǎng)博弈中占得先機(jī)。

從凈利率表現(xiàn)來(lái)看，周六福在渠道布局、品牌認(rèn)知和線上銷售等方面都有不小的亮點(diǎn)。然而，資本市場(chǎng)更關(guān)注的，是它是否具備在高增長(zhǎng)的表象下，穿越周期的能力。IPO或許能為公司短期融資解困，但它無(wú)法掩蓋管理能力、品牌戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面存在的問(wèn)題。這次IPO，不僅僅是一次敲鐘的儀式，更是一次在逆周期中對(duì)其商業(yè)模型的全面體檢。（思維財(cái)經(jīng)出品）■