文：向善財(cái)經(jīng)

前陣子跟做投資的朋友聊，他感慨現(xiàn)在沒(méi)什么好生意，哪個(gè)市場(chǎng)都太卷，想來(lái)想去還是剛需的消費(fèi)生意有得賺。

這話，我深有同感。

好生意有那么幾個(gè)特點(diǎn)，要么高單價(jià)高毛利，要么剛需高頻，消費(fèi)賽道這幾個(gè)特點(diǎn)都有，尤其是奶粉這個(gè)領(lǐng)域。

3月28日，中國(guó)飛鶴剛剛發(fā)布年報(bào)，2024年全年?duì)I收207.5億，平均每天創(chuàng)收5635.6萬(wàn)，約半個(gè)億。全年凈利潤(rùn)36.5億，平均一天凈賺1千萬(wàn)，妥妥的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

也難怪飛鶴能大手筆拿出12個(gè)億來(lái)發(fā)放生育補(bǔ)貼，主打一個(gè)有錢，有格局。

增速方面，飛鶴營(yíng)收同比增長(zhǎng)6%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11%。難得地實(shí)現(xiàn)了雙核增長(zhǎng)。2021—2023年歸母凈利潤(rùn)增速三連跌之后，飛鶴的增長(zhǎng)穩(wěn)了下來(lái)。

能把業(yè)績(jī)穩(wěn)下來(lái)，飛鶴靠的是什么？未來(lái)還能不繼續(xù)這么穩(wěn)下去？恐怕還是要到財(cái)報(bào)細(xì)節(jié)里去找答案。

飛鶴“吃上”周期波峰紅利？

先來(lái)看數(shù)據(jù)。

財(cái)報(bào)顯示，嬰配奶粉業(yè)務(wù)全年?duì)I收190.61億，同比增長(zhǎng)了6.6%。貢獻(xiàn)了全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的，主要是嬰配奶粉業(yè)務(wù)。

嬰配奶粉之外，包含成人奶粉、液態(tài)奶、米粉輔食產(chǎn)品在內(nèi)的第二大業(yè)務(wù)乳制品，全年?duì)I收15.14億，同比增長(zhǎng)了6.3%；

而第三大業(yè)務(wù)營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品全年?duì)I收1.72億，反倒同比下滑了25.4%。雖然營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品業(yè)務(wù)下滑的幅度比較大，但由于業(yè)務(wù)規(guī)模不大，并未影響到整體增速。

一句話總結(jié)這份年報(bào)：嬰配奶粉挑起了飛鶴穩(wěn)增的大梁。

嬰配奶粉增長(zhǎng)的原因有很多，比如品牌力進(jìn)一步提升，科技創(chuàng)新引領(lǐng)增長(zhǎng)，而且飛鶴抓住了新國(guó)標(biāo)的機(jī)遇等。

其中最重要的原因之一，我認(rèn)為還是在于需求市場(chǎng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2024年出生人口達(dá)到954萬(wàn)人，比上一年增加了52萬(wàn)人，出生人口有所回升。也就是說(shuō)，整個(gè)2024年人口出生有了一個(gè)小波峰。

實(shí)際上，2024年嬰配奶粉行業(yè)的復(fù)蘇，本質(zhì)上跟疫情剛結(jié)束時(shí)，旅游餐飲業(yè)的復(fù)蘇反彈是一樣的。只不過(guò)節(jié)奏有點(diǎn)滯后。

因?yàn)樯捱@件事兒，本身就比較花時(shí)間，孕媽從備孕到懷胎十月再到新生兒呱呱墜地，也大概要一年左右。 因此，2024年嬰配奶粉需求端的增長(zhǎng)其實(shí)是大周期里的一個(gè)小波峰。

而飛鶴正好抓住了這個(gè)波峰紅利。

如果單從數(shù)據(jù)的維度看，這一點(diǎn)體現(xiàn)得可能會(huì)更明顯。

2020年到2024年，飛鶴的營(yíng)收分別為185.9億、227.8億、213.1億、195.3億、207.5億；歸母凈利潤(rùn)分別為74.37億、68.71億、49.42億、33.90億、35.70億。

為什么20年和21年的營(yíng)收、利潤(rùn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好？

可能是因?yàn)?，?dāng)時(shí)嬰配市場(chǎng)的需求還并未更多受到疫情影響。所以，24年財(cái)報(bào)里營(yíng)收利潤(rùn)數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng)，可能也有23營(yíng)收、凈利潤(rùn)的基數(shù)本就不高的原因在。

同理，2022、2023年的數(shù)據(jù)開始下滑，也可能是因?yàn)橛绊懼饾u開始顯現(xiàn)。這就是我前面所講的，疫情結(jié)束后，旅游業(yè)自然反彈，只不過(guò)，奶粉行業(yè)有一定的滯后性，但是底層邏輯是一樣的。

問(wèn)題是，波峰紅利能持續(xù)多久？2024年財(cái)報(bào)基數(shù)上來(lái)之后，飛鶴2025年、2026年的增長(zhǎng)怎么辦？

當(dāng)然，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也不能全歸功于波峰紅利，飛鶴的經(jīng)營(yíng)因素也同樣重要。2023年嬰兒奶粉實(shí)施新國(guó)標(biāo)，客觀上也淘汰了一批行業(yè)落后產(chǎn)能，飛鶴作為頭部企業(yè)，也是能搶下一些增量的。

拿什么來(lái)?yè)屧隽磕?？除了能打?dòng)用戶的好產(chǎn)品，剩下的就是靠營(yíng)銷手段了。

所以紅利之外，費(fèi)用拉動(dòng)增長(zhǎng)可能更為重要一些。

從銷售費(fèi)用變化來(lái)看，2023年，飛鶴銷售及分銷開支增長(zhǎng)了2.5%，當(dāng)期營(yíng)收下滑了8.35%，2024年，銷售及分銷開支同比增長(zhǎng)了7%，營(yíng)收同比增長(zhǎng)6.6%，

你看，費(fèi)用拉動(dòng)的作用還是挺明顯的。

問(wèn)題是，費(fèi)效比怎么樣呢？

如果把周期拉長(zhǎng)，會(huì)發(fā)現(xiàn)即便是投入了資源做營(yíng)銷，但營(yíng)銷增幅對(duì)營(yíng)收增幅的貢獻(xiàn)可能也沒(méi)有想象中那么大。

2019年，飛鶴銷售及分銷開支同比增長(zhǎng)了5%，營(yíng)收卻增長(zhǎng)了32.04%，也就是說(shuō)，平均1個(gè)點(diǎn)的費(fèi)用增量，能拉動(dòng)6個(gè)點(diǎn)的營(yíng)收增量。到2020年，情況就變了，36.78%的銷售及分銷開支增長(zhǎng)，只拉動(dòng)了35.50%的營(yíng)收增量。

隨后的2021年到2023年，整個(gè)營(yíng)收增長(zhǎng)的費(fèi)效比都在降低。23年，費(fèi)用增加而營(yíng)收是下降的。到2024年，即便是有紅利在，飛鶴1個(gè)點(diǎn)的費(fèi)用增長(zhǎng)也依舊只能拉動(dòng)0.94個(gè)點(diǎn)的營(yíng)銷增長(zhǎng)。

這可能反映出一件事兒，整個(gè)奶粉行業(yè)似乎變得更卷了。

當(dāng)然，飛鶴的毛利率還是很穩(wěn)的，近三年，飛鶴的毛利率都在65%左右，24年更是來(lái)到了66.34%。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，還能穩(wěn)住毛利，飛鶴在經(jīng)營(yíng)層面是有東西的。

這么高的毛利率，即便是市場(chǎng)更卷，飛鶴依舊還可以通過(guò)提價(jià)來(lái)保營(yíng)收、利潤(rùn)。長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)依舊會(huì)越來(lái)越卷，毛利率還能不能守得??？

提價(jià)這件事兒只能解決眼下問(wèn)題，是個(gè)短期策略，畢竟即便是強(qiáng)如茅臺(tái)，也不可能無(wú)限制提價(jià)。

嬰配奶粉增長(zhǎng)問(wèn)題，本就不是個(gè)策略問(wèn)題，而是周期問(wèn)題。

奶粉企業(yè)要高端化，提價(jià)就是必然。但問(wèn)題是，奶粉的大周期跟生育率強(qiáng)相關(guān)，高價(jià)奶粉反而又會(huì)影響出生率，這是個(gè)二律背反。

畢竟，在寶媽眼里，高價(jià)奶粉才不是什么產(chǎn)業(yè)紅利，而是妥妥生育成本。

要降生育成本，恐怕還是得第一口奶開始。我相信，隨著各地政府出臺(tái)政策，生育成本降低之后，適齡年輕人的生育意愿是會(huì)提高的。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)始終是物競(jìng)天擇適者生存，到時(shí)候市場(chǎng)上會(huì)不會(huì)出性價(jià)比制勝的產(chǎn)品？現(xiàn)在的奶粉企業(yè)還會(huì)不會(huì)有這么高的毛利率？這些還都有待觀察。

被低估之后，多元化和出海才是退路

看未來(lái)固然重要，但更重要的是當(dāng)下。

目前，中國(guó)飛鶴截止28日的前復(fù)權(quán)收盤價(jià)為6.59元，TTM市盈率為15.28倍，總市值597億元。天眼查APP融資信息顯示，2019年飛鶴赴港上市，彼時(shí)發(fā)售價(jià)7.5-10港元，到3月28日，飛鶴港股收盤價(jià)為6.59港元。

先說(shuō)結(jié)論，此刻的中國(guó)飛鶴并不算貴。

從年報(bào)看，飛鶴賬上分別有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和結(jié)構(gòu)性存款93.21億元和96.81億元，合計(jì)約190.02億元。

存款之外，應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)則加回壞賬金額0.01億元，從3.95億元調(diào)整為4.07億元。公司賬上存貨金額21.53億元，相比一年200億元的銷售額，存貨規(guī)模并不大。

飛鶴固定資產(chǎn)的金額比較大，達(dá)94.96億元，由于賬面價(jià)值已經(jīng)扣除了折舊，簡(jiǎn)單起見，也可以不對(duì)固定資產(chǎn)做調(diào)整。

在無(wú)形資產(chǎn)上，主要是對(duì)飛鶴的品牌，還有渠道網(wǎng)絡(luò)等無(wú)形資產(chǎn)做出調(diào)整，我們按最保守的思路。飛鶴品牌心智很穩(wěn)，保守假定競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手跟上飛鶴的步伐需要花費(fèi)飛鶴三年的銷售費(fèi)用，而2022年-2024年，飛鶴三年累計(jì)銷售費(fèi)用支出約203.8億元。

也就是說(shuō)，按最保守的估計(jì)，僅資產(chǎn)價(jià)值而言，飛鶴就約477億元，按最新的市值，實(shí)際PB只有約1.25左右。

那一個(gè)現(xiàn)金奶牛的消費(fèi)股只有1.25PB，明顯的便宜，不早就應(yīng)該搶破頭了？可為何飛鶴現(xiàn)在還只有約16PE？

原因可能在于，市場(chǎng)先生對(duì)成長(zhǎng)性沒(méi)有達(dá)成一致。

在成長(zhǎng)性方面，當(dāng)企業(yè)能在競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河以及護(hù)城河保障的ROIC>WACC的前提下實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)時(shí)，它便具有利潤(rùn)增長(zhǎng)價(jià)值。

此時(shí)，利潤(rùn)增長(zhǎng)價(jià)值=資本IC×（ROIC-g）/（r-g）。

但問(wèn)題是，當(dāng)下嬰配奶粉的市場(chǎng)邏輯，已經(jīng)轉(zhuǎn)為存量市場(chǎng)，而且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，未來(lái)仍有不確定性。

至此，飛鶴被低估的真正原因也就浮出水面：市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的看法太悲觀了。

市場(chǎng)先生是情緒化的，但同時(shí)也是理智的。被市場(chǎng)低估的也不只有飛鶴。

大消費(fèi)領(lǐng)域跟大周期緊密相關(guān)，這個(gè)底層邏輯上，消費(fèi)企業(yè)電商平臺(tái)都是一樣的。飛鶴被低估是因?yàn)槭袌?chǎng)看法悲觀，拼多多也是一樣。

拼多多業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)多炸裂？好到爆炸。但市場(chǎng)給的估值依然不高，僅僅不到12pe。這里面，TEMU被低估的原因可能占到相當(dāng)一部分。

TEMU在海外業(yè)務(wù)增速飛快，摩根士丹利預(yù)期拼多多海外版TemuGMV增長(zhǎng)潛力巨大,2030年有望達(dá)到1300億美元。但由于關(guān)稅等一系列潛在灰犀牛的威脅，市場(chǎng)可能并不愿意給TEMU更多的正向估值。

我一直都認(rèn)為，拼多多被低估只是暫時(shí)的，TEMU的價(jià)值總有一天會(huì)被認(rèn)可，這只是個(gè)時(shí)間問(wèn)題。

而對(duì)于飛鶴，市場(chǎng)如此悲觀的原因，更多可能還是認(rèn)為大周期的影響不可逆。

時(shí)下的嬰配奶粉的困境和家電行業(yè)很類似，根本原因還是整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)了變化，一邊是房地產(chǎn)周期變化，一邊是人口周期變化。

但是市場(chǎng)、周期在變，并不代表著就徹底沒(méi)有增量了。

家電行業(yè)中，諸如美的這樣的家電龍頭，在房地產(chǎn)逆周期的情況，近兩年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)出現(xiàn)明顯的回暖，就是做對(duì)了兩件事，一是多元化，二是全球化。

像方太，追覓這樣的做單品的企業(yè)，也開始做進(jìn)行多元化，方太開始做冰箱洗衣機(jī)，追覓也開始做空調(diào)，進(jìn)軍傳統(tǒng)家電領(lǐng)域。

在嬰配奶粉這個(gè)板塊，飛鶴已經(jīng)做到了行業(yè)第一的市占率，雖然發(fā)達(dá)國(guó)家中相關(guān)企業(yè)最高的市占率為40%，但是在國(guó)內(nèi)的環(huán)境下，有伊利這樣的巨頭在，想要突破這個(gè)市占率并不容易。

一個(gè)多元化的飛鶴，可能才是下個(gè)周期里更應(yīng)該講的故事。

其實(shí)飛鶴很早就已經(jīng)走在了多元化的道路上。今天的飛鶴已經(jīng)有成人奶粉、液態(tài)奶、米粉輔等諸多業(yè)務(wù)，只是業(yè)務(wù)規(guī)?？赡苓€不夠大，營(yíng)收規(guī)模不到嬰配奶粉的十分之一。

中國(guó)奶粉的多元化底子，可能還是有點(diǎn)太弱了。

以飛鶴的積累，想要做多品類并不難，加上自有的奶源，未來(lái)完全可以向家電行業(yè)的方太一樣，往小蒙牛伊利的方向發(fā)展 。

但關(guān)鍵是，大家要做做“小蒙牛伊利”，這個(gè)市場(chǎng)會(huì)不會(huì)更卷？當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)，飛鶴能不能找到新業(yè)務(wù)的差異化競(jìng)爭(zhēng)力？

多元化之外，另外一個(gè)重要的方向是國(guó)際化。

國(guó)內(nèi)的乳企講國(guó)際化，很多時(shí)候講的是奶源的國(guó)際化。對(duì)于中國(guó)家長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，海外的奶源=安全的認(rèn)知是根深蒂固的。

奶源之外，產(chǎn)品的國(guó)際化其實(shí)也是一個(gè)待挖掘的市場(chǎng)。

飛鶴海外市場(chǎng)的業(yè)務(wù)，時(shí)常會(huì)被忽略。這些年來(lái)，飛鶴的精力都放在了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，海外市場(chǎng)雖然一直在開拓，但是進(jìn)展一直比較緩慢。飛鶴國(guó)際化做了這么多年，公關(guān)稿也發(fā)了不少，但財(cái)報(bào)里體現(xiàn)的不夠明顯。

從財(cái)報(bào)來(lái)看，飛鶴在中國(guó)內(nèi)地的收入為205.45億，美國(guó)和加拿大地區(qū)分別為1.64億以及0.38億。

從財(cái)務(wù)上看，海外市場(chǎng)的確是個(gè)值得挖掘的增長(zhǎng)點(diǎn)。

開拓海外市場(chǎng)，除了能增加海外板塊營(yíng)收，飛鶴高端的形象更容易立得住，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)，也還有新的故事可以講，可謂一舉三得。

接下來(lái)，多元化戰(zhàn)略怎么做？海外市場(chǎng)該怎么挖掘？可能是飛鶴價(jià)值成長(zhǎng)路上需要回答的重要命題。

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