文：向善財經(jīng)

最近，有A股白酒投資者感嘆道：

無論何時，資本市場上的風云都在不停地變幻，晴空萬里與愁云薄霧幾乎在剎那間就能夠完成交替。

就像山西汾酒，在前段時間的財報季里，每股股價走勢還相當不錯。

一路從245.58元，殺到了最高273.68元的市場高點，頗有一副要重回300元大關的豪邁氣勢。

可萬萬沒想到的是，在此背景下，山西汾酒的第二大股東華潤系華創(chuàng)鑫睿卻突然宣布了減持。

雖然減持的不多，減持比例不超過800萬股，預計套現(xiàn)也就超20億元左右。但問題是，從投資收益最大化的角度看，現(xiàn)在山西汾酒正處于市場上升期，身為第二大股東的華潤在此時減持似乎并不算是個特別明智的選擇。

而且放長遠來看，這還是華潤從2018年戰(zhàn)略入股山西汾酒以來的第二次減持，距離上次減持還不到9個月的時間……

所以哪怕減持的理由說得很充分——基金到期退出安排，但還是激起了不少投資者們的擔憂，甚至華潤減持山西汾酒還在近幾天成了A 股白酒板塊最熱門的話題之一。

或許是受此影響，山西汾酒原本的股價上漲態(tài)勢不僅被打斷了，甚至還開始了一路震蕩下滑……

華潤減持山西汾酒，有哪些可能？

老實說，現(xiàn)在投資者們之所以如此關注華潤減持山西汾酒，其實就是擔憂減持之外會不會有其他的“潛臺詞”。比如說嗅到了山西汾酒某些潛在的風險？又比如說山西汾酒的估值是不是已經(jīng)達到了階段性頂點？

還有就是，現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)生的減持會不會給山西汾酒帶來更大的影響？

對于這些疑問，目前有些是可以找到答案的，但有些或許還要讓子彈再飛一會兒。

一是減持時機方面，2018年2月，華創(chuàng)鑫睿以近52億元價格受讓山西汾酒11.45%的股權時，雙方就曾約法三章。華潤鑫睿在股票過戶后60個月內(nèi)不得轉讓給他人，但可在36個月后轉讓給其接控股股東華潤創(chuàng)業(yè)；五年內(nèi)，汾酒集團不會再向第三方轉讓山西汾酒股份，根據(jù)法規(guī)進行的股份劃轉除外。

簡言之，在去年上半年到期前，華潤是不能減持山西汾酒的。

不過老實講，去年上半年山西汾酒的股價表現(xiàn)也一般，最低甚至跌到了183.95元/股，直到7月份才開始觸底反彈?；蛟S正因如此，華潤才在第三季度首次減持了約300萬股。因為當時減持新規(guī)尚未出臺，所以華潤的減持行為并未公告，也就沒有引起資本市場的騷動。

而現(xiàn)在，雖然相較于山西汾酒巔峰時期的股價明顯不如，但整體也算是一個爬坡上升中的估值高點，所以拋開投資收益最大化的角度看，此次華潤減持是符合投資邏輯的。

二是減持方式方面，此次華潤的減持，是通過大宗交易方式完成的。那么按照規(guī)定，大宗交易的接盤方也就是買方，在6個月內(nèi)不能賣出山西汾酒的這部分股票，所以即便是有人想要借機砸盤，也多是在6個月后,近期的籌碼結構幾乎不會受減持影響，更多是在資金情緒面上會有點波動。

這有什么意義呢？舉個反向例子：去年5月份，山西汾酒曾經(jīng)歷過一次閃崩，5天4.39億資金撤退。隨后，有山西汾酒工作人員表示：“就資金盤口的表現(xiàn)來看，機構在背后操作出貨的可能性較大。如果公司有進一步的調(diào)查結果，會及時履行信息披露的義務?！?/p>

如此來看，哪怕此次華潤減持了山西汾酒，但整體的投資態(tài)度卻依然是積極的。

那么新的問題來了，如果說華潤非要減持的話，又為何不愿意等到更好的時間出手呢？畢竟，現(xiàn)在山西汾酒距離白酒“探花”的寶座，幾乎就差一步之遙了。

對此，有投資者猜測是華潤受房地產(chǎn)影響，急需資金回血，所以才沒有等到價格最高點就套現(xiàn)了。

只不過問題是，現(xiàn)在這點減持規(guī)模，無論是回血還是補救地產(chǎn)好像都不太夠。

所以再回到山西汾酒的投資風險方面，我認為此次華潤減持，可能還是因為那個公開但不透明的白酒渠道庫存問題。

對于白酒庫存，現(xiàn)在不少經(jīng)銷商們都在借著媒體之口喊渠道難，而我們通過電商平臺也確實能看到品牌白酒的價格倒掛情況，但即使如此，品牌酒企們的業(yè)績卻依然是亮了瞎眼。

那么很明顯，這其中必定有一個是存在“水分”的。

事實上，從存貨數(shù)據(jù)來看，一個與五糧液，瀘州老窖們明顯不同的點是：山西汾酒存貨中的“庫存商品”的規(guī)模占比，在近年來始終居高不下。

特別是從2019年以來，山西汾酒的庫存商品規(guī)模便沒有再低于過存貨的40%，分別為51.14%、40.49%、43.66%、42.6%和44.36%。

超40%的庫存商品白酒占比是什么程度呢？

2023年，茅、五、瀘的庫存商品占比分別為4.8%、21.61%、19.94%，而山西汾酒則為44.36%，幾乎是茅臺的9倍、五糧液和瀘州老窖的2倍有余。

當然可能會有人表示，從產(chǎn)銷量來看，同期每升130元及以上的中高價酒的產(chǎn)銷剩余量為1892.91千升，其他酒類剩余是16606.8千升。

這似乎就意味著，山西汾酒的中高價酒是供不應求的，而且大多數(shù)存貨剩余的，也好像都是更便宜的其他酒類。

但事實上，這種判斷方法可能并不準確。因為從量價的角度看，過去一年，山西汾酒中高價酒銷量59965.47千升，銷售收入2320323.75萬元，那么每千升就是約38.7萬元。同理，其他酒類每千升約是5.86萬元，兩者的價格價值不同。

至于存量方面，銷量確實是成品酒，但產(chǎn)量卻好像并不只有成品酒，還有其他半成品。再加上現(xiàn)有存貨的108147.71千升成品酒中，中高價和其他酒類占比并不清楚，所以從產(chǎn)銷量來判斷山西汾酒的渠道庫存，可能就會出現(xiàn)失之毫厘差之千里的謬誤。

當然，如果要粗略判斷品牌酒企是否存在向渠道壓貨，其實也不必如此麻煩，看市場價就知道了。汾酒主推的大單品青花汾30復興版官方指導價為1199元，但在去年6月初山東、河南、山西等多地經(jīng)銷商的報價已經(jīng)降到了不足900元，直到現(xiàn)在部分小煙酒店的報價也仍在890元左右徘徊。這就說明山西汾酒的渠道庫存問題可能也確實不容小覷……

挺進“白酒第三”前夜，山西汾酒的高端化何時圓夢？

按營收來算，當前排在白酒第三位置上的是洋河股份，2023年實現(xiàn)營收331.3億元。山西汾酒排第四，為319.3億元，兩者僅差12億元的距離。這對于當前營收增速兩倍于洋河的山西汾酒來說，幾乎已經(jīng)是觸手可及了。

至于瀘州老窖，業(yè)績增速和汾酒差不多，但同期營收規(guī)模卻僅為302.3億元。所以在齊頭并進的情況下，山西汾酒這個白酒探花的位置不僅很快就能拿到，而且還將拿的很穩(wěn)。

客觀來講，山西汾酒能有此表現(xiàn)并不令人意外。

因為，在醬酒中，茅臺確實是標桿，但仔細想想也還有郎酒、國臺等與之爭鋒。至于濃香就更多了，五糧液、瀘州老窖，洋河等同行競對也是一抓一大把。

但山西汾酒不一樣，在清香白酒賽道中，其就是唯一的頭部品牌代表，也是現(xiàn)在唯一能夠享受到整個清香型白酒市場紅利的品牌，所以山西汾酒能有此表現(xiàn)實屬正常。

如此一來，山西汾酒距離“汾酒復興”可能就剩下一個難題了，即推進品牌高端化上行，培育出高端“百億大單品”。

天眼查APP顯示：2023年，山西汾酒中高價酒類貢獻收入232.03億元，同比增長22.56%，占主營業(yè)務收入比重仍在七成以上。其中，青花系列銷售占比達到46%，對應金額146億以上。次高端的青花20為百億大單品，但被視為沖擊高端化的青花30卻沒有太多聲音。

雖然說靠著青花20，山西汾酒的日子似乎也挺舒坦的，但可惜就是，現(xiàn)在稍微有點歷史底蘊的品牌白酒幾乎都扎堆在次高端領域，市場競爭十分激烈，品牌稍有不慎就可能跌落下去。

就像洋河一樣，為什么坐不穩(wěn)白酒探花寶座？除了管理層外，很大程度上就是缺乏品牌高端化的壁壘和優(yōu)勢。誰都能進來挑戰(zhàn)，那么洋河又如何能堅守得住呢？

所以，山西汾酒想要在未來坐的穩(wěn)，現(xiàn)在同樣也需要做好青花30的高端化。

那該怎么做呢？方法還是營銷、漲價那一套，但發(fā)力的時機很重要。我認為，現(xiàn)在就是一個很不錯的時機。

一是有去年茅臺、五糧液們的漲價鋪墊，現(xiàn)在山西汾酒青花30漲價也不算太離譜，二是現(xiàn)在終端市場的價格倒掛，是由白酒庫存與市場消費需求失衡所引起的。

按照基欽周期或者說“庫存周期”理論來看，白酒的庫存和市場需求關系可以分為4個循環(huán)階段：一是庫存與需求齊升的主動補庫存階段（繁榮）；二是庫存上升、需求下降的被動補庫存階段（衰退）；三是庫存下降、需求下降的主動去庫存階段（蕭條）；四是庫存下降、需求上升的被動去庫存階段（復蘇）。

而大家都知道，從去年以來，去庫存就已經(jīng)成了各大品牌酒企和經(jīng)銷商們共同的首要任務。至于今年春節(jié)旺季白酒動銷的整體良好，則又可以看做是白酒弱復蘇的一個市場信號。所以2024年的白酒行業(yè)很可能正處于去庫存的后半段，在主動去庫和被動去庫之間。

如此一來，雖然品牌漲價可能會擠壓經(jīng)銷商們的利潤空間，但庫存與需求恢復正常卻也已經(jīng)近在眼前。那么當市場庫存進入拐點時刻后，白酒行業(yè)也勢必會迎來更加激烈的分化競爭，最后決勝的關鍵很可能還是要看“品牌力”。

也或許正因如此，從去年年底開始，整個白酒行業(yè)才會“頂風”掀起了這場集體漲價潮。畢竟，價格是白酒競爭中的核心要素之一，同時也是品牌價值的最直接表現(xiàn)……

但很遺憾的是，山西汾酒此次選擇漲價的是青花20，所以鞏固的也只是次高端品牌形象，但這對于其“汾酒復興”的遠大目標幾乎帶不來更多助力。

其實從客觀來講，進入3月以后就是白酒淡季，而白酒市場又普遍存在著“淡季做價格、旺季做市場”的行業(yè)規(guī)律。即在白酒淡季期間，品牌酒企會通過收縮渠道政策，提高出廠價等手段提升渠道信心，提升品牌形象。而在旺季酒企又會加大對市場的費用支持力度，以價換量，加快動銷。

所以要說漲價沖擊高端化，對于山西汾酒來說最好的時間是十年前，其次就是現(xiàn)在……

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