《金基研》鉑隹/作者 楊起超 時風/編審

近期，宏觀經濟及金融數據顯示，市場持續(xù)溫和回暖。其中，制造業(yè)PMI、CPI筑底企穩(wěn)，社融和信貸總量超預期。金融業(yè)三大板塊中，銀行業(yè)穩(wěn)增長力度加大，經濟回暖預期增強；保險業(yè)保費收入業(yè)績不減；證券業(yè)券商股已具備牛市三大要素，預計利好政策落地將帶來業(yè)績增長和估值回升。

與此同時，港股市場AH溢價指數持續(xù)高位，港股整體投資價值凸顯。且在前期，港股回調幅度深，再度下行空間有限。此背景下，華夏基金管理有限公司于2023年8月28日開始發(fā)行華夏中證港股通內地金融交易型開放式指數證券投資基金（簡稱“港股通金融ETF”，認購代碼：513193；交易代碼：513190），該基金緊密跟蹤中證港股通內地金融指數（H11146），聚焦國有大型銀行及保險公司，或能成為投資者布局港股內地金融板塊的產品。

一、港股通金融ETF正在發(fā)行，或成布局港股內地金融板塊又一利器

目前，港股通金融ETF正在通過基金份額發(fā)售機構公開發(fā)售，認購期為2023年8月28日至2023年9月8日（含）。其中，辦理網下現金認購的日期為2023年8月28日起至2023年9月8日（含），辦理網上現金認購的日期為2023年9月6日起至2023年9月8日（含）。

港股通金融ETF所跟蹤的指數為中證港股通內地金融指數（H11146），該基金的投資目標為“緊密跟蹤標的指數，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化，力爭日均跟蹤偏離度的絕對值不超過0.2%，年跟蹤誤差不超過2%”。

在投資范圍及投資比例方面，港股通金融ETF投資于標的指數成份股及備選成份股的比例不低于基金資產凈值的90%，且主要采用完全復制策略及適當的替代性策略以更好的跟蹤標的指數，實現基金投資目標。而中證港股通內地金融指數的成分股的指數樣本，是從港股通范圍內選取的內地控股金融主題上市公司證券。

港股通金融ETF的基金經理為華夏基金數量投資部高級副總裁司帆先生。司帆先生于2011年加入華夏基金，歷任量化策略研究員、投資經理，負責多只量化專戶的投資工作。目前，司帆先生擔任華夏中證全指證券公司ETF、華夏中證智能汽車ETF、華夏中證機床ETF等多只基金的基金經理。

成立于1998年的華夏基金，二十多年以來多次開創(chuàng)行業(yè)先河。在2015-2021年間，華夏基金曾多次獲得業(yè)內大獎，是內地連續(xù)七年獲評“被動投資金?；鸸尽豹劦幕鸸?。另外，華夏基金的數量投資部，成立于2005年，是業(yè)內較早成立的獨立數量投資團隊。目前，華夏基金的數量投研團隊由20多位具有多年豐富經驗的海內外專業(yè)投資經理以及專職研究人員組成，是業(yè)內優(yōu)秀的指數團隊之一。

在ETF產品的管理方面，華夏基金的ETF規(guī)模連續(xù)18年在行業(yè)內領跑，旗下被動權益產品管理規(guī)模超3,400億元，且權益ETF規(guī)模連續(xù)18年穩(wěn)居行業(yè)前列。目前，華夏基金的ETF產品線涉及行業(yè)、寬基、跨境等多類型產品，涵蓋A股、港股及海外市場，此外還充分布局場外指數及指數增強型產品。2015-2021年間，華夏基金旗下的ETF產品累計獲得17次金基金獎、金?；皙劦葮I(yè)內大獎。

在經濟持續(xù)回暖，金融行業(yè)基本面周期回升的同時，港股底部基本面也在企穩(wěn)回升，流動性邊際改善寬松，港股投資價值逐步顯現，長線資金也在底部持續(xù)布局。在此背景下，港股通金融ETF跟蹤中證港股通內地金融指數，聚焦內地金融市場表現，有望成為投資者布局港股內地金融領域的利器。

二、港股行情有望被帶動，后市表現值得期待

既然港股通金融ETF投資的主要是在港股市場上市的股票，那么港股市場有什么特點？與A股市場相比，港股市場有何區(qū)別？

如果要用一句話概括，那么可以說港股市場是一個結合了A股基本面和美股流動性的市場。

在金融領域，現金流折現模型通常會被用來分析一家企業(yè)或一個市場的投資價值。對于企業(yè)而言，其現金流折現模型的分子端是公司的現金流，與企業(yè)盈利有關；分母端是折現率，等于無風險利率再加上風險溢價部分，與利率有關。

由于港股和A股都是國內的經濟體，港股市場整體盈利預期的變化情況更容易受到國內市場的影響。因此，港股市場現金流折現模型的分子端，容易隨著國內市場的變化而變化。

由于港股市場的投資者主要來自海外和中國香港，因此，港股市場現金流折現模型的分母端，即無風險利率、市場風險溢價的構成，與A股并不一樣。其中，港股市場的無風險利率主要跟蹤的是美國10年期國債收益率；而由于中國香港投資者的風險偏好更低，要求更多風險溢價補償，因此影響港股市場風險溢價的主要因素有流動性風險溢價、國家風險溢價、資產構成情況、投資者類型、交易機制等。

既然港股市場容易受到國內市場的影響，又是一個國際化的市場，其未來有什么樣的機會？

對于港股市場現金流折現模型的分子端而言，在政策面上，貨幣政策未來將會繼續(xù)維持相對寬松的流動性環(huán)境；財政政策未來將會更加精細化；在產業(yè)政策方面，對金融行業(yè)的動作將會繼續(xù)頻繁，市場活力將會持續(xù)得到釋放。基本面上，未來短期內，市場會繼續(xù)保持對國內經濟回暖的觀望，但“N”型經濟回暖向上的第三筆則值得重點關注；同時，庫存周期接近拐點，市場整體的盈利有望底部抬升。

在分母端，如果將時間拉長，不難發(fā)現，美股進入加息末期的時候，通常也是港股呈現“雙底”形勢之時。2023年6月，美聯儲6月議息會議宣布暫停加息，未來加息的路徑和終點相對穩(wěn)定。而隨著美聯儲加息終點臨近，美元指數繼續(xù)走強的腳步放緩，而與其負相關的港股M2則有望走強，港股行情有望被帶動。

話句話說，港股現金流折現模型的分子端有望擴大，而分母則將保持相對穩(wěn)定，分子、分母端均有力量支撐，包括金融股在內，港股的后市表現值得期待。

三、港股市場下行空間有限，投資價值逐漸顯現

目前，與A股相比，港股的估值更低，且經歷了深度回調以后，港股進一步下行的空間較為有限。從市盈率及風險溢價等指標角度看，港股市場的悲觀情緒或已經得到充分釋放，投資價值已初步顯現。

AH溢價指數是追蹤在內地和香港兩地同時上市股票價格差異的指數。AH溢價指數越高，A股相對H股越貴；反之，指數越低，A股相對H股越便宜。

數據顯示，2023年上半年AH溢價指數大部分時間均高于3/4分位線，也就是說，在2023年上半年，H股相較A股便宜。

換句話說，與A股對比，港股的相對估值更低、投資價值更高。

其次，在經歷了深度回調后，港股進一步下行的空間有限。

數據顯示，前不久，恒生指數歷史上首次跌破360月均線，而目前恒生指數處于360月均值的支撐位。然而，即使是在1998年亞洲金融風暴、2008年金融危機時期，恒生指數也未曾觸及360月均線。

此次恒生指數跌破360月均線后即回升，并處于支撐位，可見，其進一步下行的空間較為有限。

另外，從市盈率和風險溢價的角度看，未來港股或將迎來反轉。

從近10年的數據看，恒生指數市盈率持續(xù)位于其機會值（9.18倍）以下的情況并不常見，僅在2015-2016年、2022年年底出現過兩次。而截至最新，恒生指數的市盈率（PE-TTM）為8.97倍，低于其機會值，且其低于機會值的時間并不會太長，港股的投資價值已初步顯現。（數據來源：Wind，截至2023.6.23）

從風險溢價的角度看，歷史上恒生指數的風險溢價接近或跌破10%的時候，通常也是港股市場悲觀情緒極低之時，此后，港股便會迎來情緒修復和底部反轉。最新數據顯示，恒生指數的風險溢價已經低至7.3%，市場的悲觀情緒或已經得到充分釋放，港股或將迎來反轉。（數據來源：Wind，中信建投證券、華夏基金，截至2023.6.30。恒生指數股權風險溢價（ERP）取1/恒指PE-美債十年期收益率）

四、市場保持溫和回暖，金融板塊重回周期起點

在港股市場投資價值初步顯現之下，港股通金融ETF所跟蹤的中證港股通內地金融指數，其成分股所在的領域，即金融板塊，目前站在了什么樣的位置上？

各類數據顯示，市場持續(xù)保持溫和的回暖，金融板塊或已經站在周期回暖的起點上。

其中，制造業(yè)PMI、CPI筑底企穩(wěn)，在今年6月起，已經初具底部抬升趨勢。而伴隨著穩(wěn)增長政策的持續(xù)落地，經濟有望進一步回暖。而截至今年6月末，社會融資和信貸的總量超預期，企業(yè)中長期貸款持續(xù)同比多增，社融增速基本確認底部，后續(xù)將小幅回升，主要拉動力來自于財政錯位擴張。（數據來源：Wind，截至2023年6月末）

目前，國內的經濟結構以制造業(yè)為主，且以間接融資為主導，國內中小企業(yè)量大面廣且其發(fā)展均受到重視。

參考發(fā)達國家的經驗，當前，金融供給正通過下一系列舉措進行轉型，包括：1）擴大信貸投放空間，逐步解除銀行預算軟約束；2）保障金融體系穩(wěn)定，通過經濟轉型升級，降低對房地產依賴度較高的風險，優(yōu)化金融底層資產質量。

具體來看，金融供給優(yōu)化主要從客群、行業(yè)、區(qū)域、技術四個方面著手進行。

在客群方面，金融供給優(yōu)化要求發(fā)展普惠小微業(yè)務，推動金融供給下沉。2023年3月末，2023年3月末，普惠小微信貸規(guī)模較5年前增長約2.74倍，占比較5年前增長約6%；在行業(yè)方面，支持高端制造業(yè)，打開未來發(fā)展空間。在金融優(yōu)化的系列政策下，金融資產投向有望向制造業(yè)傾斜，推動國內高端制造業(yè)穩(wěn)步前行。（數據來源：Wind、信達證券）

在區(qū)域方面，金融供給優(yōu)化則要求加強中西部及東北地區(qū)金融供給。在此要求下，近年來，國家持續(xù)引導貸款投放，中西部及東北地區(qū)社會融資規(guī)模處于上行通道；在技術方面金融供給優(yōu)化要求加快推動數字化轉型，目標是擴大各金融機構客戶覆蓋度、提升客戶服務效率，降低經營成本。

簡言之，目前經濟緩溫和回暖，隨著貨幣政策延續(xù)寬松和金融供給的優(yōu)化，金融板塊或已重回周期起點，將轉向高質量增長，實體經濟則有望反哺金融行業(yè)高質量增長。

五、銀行業(yè)凈利潤穩(wěn)增，金融板塊收益向好

從金融行業(yè)的三大細分板塊看，銀行、保險、證券三大金融細分行業(yè)的投資價值也在不斷顯現。

銀行業(yè)方面，數據顯示，2023年上半年，商業(yè)銀行凈利潤同比增長2.6%，較2023年一季度環(huán)比提升1.3%；在貸款投放前置的情況下，總資產增速10.5%，國有大行增速更高；銀行業(yè)不良貸款率1.68%，較2022年末下降3bp；商業(yè)銀行撥備覆蓋率206.1%，環(huán)比提高0.9%。（數據來源：Wind、金融監(jiān)督管理總局網站、光大證券、國信證券，截至2023.6.30）

在2023年上半年，銀行業(yè)利潤增速已經觸底回升，規(guī)模保持較快增長，資產質量持續(xù)改善。而隨著更多有利于擴大內需、修復經濟的措施細化落地，銀行業(yè)有望進一步增長。

保險業(yè)方面，人身險保險產品定價利率2023年8月起正式下調，普通型產品定價利率從3.5%調降至不高于3%；分紅險、萬能險產品定價利率均有下調，保險公司盈利格局改善；財產險的保費增長穩(wěn)健，賠付率雖小幅上行，但上市財險公司2022年已審慎增提了未決賠款準備金，險企綜合成本率預期可控。（資料來源：國家金融監(jiān)督管理總局、中信建投，2023.6.30）

2023年6月保險業(yè)資產運用以來，政策對地產行業(yè)和資本市場均有積極表態(tài)，險企相關投資敞口風險有望進一步緩釋。其中，股票和證券投資基金占比較上月末小幅上行，若后續(xù)權益市場進一步回暖，有望帶動險企投資收益向好。

在證券業(yè)方面，目前券商股流動性保持充裕、政策積極定調穩(wěn)經濟、估值處于歷史低位，已具備牛市的三大要素。而預計利好政策的落地，將給券商股帶來業(yè)績修復和估值回升。

2023年3月、6月先后的降準和降息，讓流動性保持了充裕；政策方面，政策積極定調穩(wěn)經濟，首提“要活躍資本市場，提振投資者信心”，后續(xù)圍繞地產、財政、貨幣等穩(wěn)增長政策有望持續(xù)發(fā)力；此外，券商板塊的估值目前位于歷史低位，券商板塊PB位于近5年11%分位數，機構持倉位于近5年的5%分位數。（數據來源：Wind、開源證券，截至2023.7.24）

六、標的指數聚焦大型銀行及保險公司，股息率高于主流寬基指數

作為一個金融主題的指數，港股通金融ETF跟蹤的中證港股通內地金融指數（H11146）的成分股包括了哪些？這個指數又具有什么樣的特征？

中證港股通內地金融指數從港股通范圍內選取內地控股金融主題上市公司證券作為指數樣本，能夠反映港股通范圍內，內地金融上市公司證券的整體表現。

具體來看，中證港股通內地金融指數具有聚焦國有大型銀行及保險公司、大市值個股權重較高、聚焦行業(yè)龍頭、指數集中度較高等特點。

截至2023年7月31日，根據申萬二級行業(yè)分類，中證港股通內地金融指數中，國有大型銀行板塊所占權重最大，為46.25%，保險和股份制銀行分別占比29.9%和10.1%。前十大成分股囊括了中國平安、建設銀行、招商銀行等大市值國有大型銀行、保險等金融細分領域的龍頭股。前十大成分股合計權重77.81%，指數集中度高。

從市值分布情況看，中證港股通內地金融指數共包含了45只港股上市的內地控股金融個股，且大市值個股權重較高。其中，有18只個股的市值大于1,000億港元，權重占比89.97%，其中3家企業(yè)的市值超過10,000億港元，權重占比42.87%。

從估值和分紅角度看，截至2023年7月31日，中證港股通內地金融指數的估值為4.5倍，低于滬深300的12.1倍和恒生指數的9.41倍，位于指數發(fā)布日以來的4.81%分位；而近12個月以來，中證港股通內地金融指數股息率為7.28%，遠高于滬深300等主流寬基指數，甚至高于上證紅利指數的6.43%。

也就是說，對比滬深300等主流指數，中證港股通內地金融指數的投資價值和分紅優(yōu)勢更為顯著。

值得注意的是，中證港股通內地金融指數成分股中，有部分公司同時在港股和A股上市，且這些公司的港股價格折價比例整體較低。

截至2023年7月31日，中證港股通內地金融指數成分股中有31家公司同時在港股和A股上市。然而總體而言，與A股相比，這些公司的港股價格相對被低估。

也就是說，截至目前，港股價格長期相對更低，且折價率目前處于低位，相比A股，港股更具價格吸引力，未來反轉上升趨勢也更明顯。

正在發(fā)行的華夏中證港股通內地金融交易型開放式指數證券投資基金（簡稱“港股通金融ETF”，認購代碼：513193；交易代碼：513190），密切跟蹤中證港股通內地金融指數。在港股市場進一步下行空間有限、金融板塊重回周期起點、將轉向高質量增長、金融板塊收益持續(xù)向好等條件下，港股通金融ETF不失為投資者布局港股內地金融板塊的機遇。