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《金基研》木頭/作者 楊起超 時(shí)風(fēng)/編審

芳綸紙是一種高性能新材料，具有高強(qiáng)度、耐高溫、本質(zhì)阻燃、絕緣、抗腐蝕、耐輻射等諸多特性。近年來，受益于下游電力電氣、航天航空、軌道交通、國防軍工等領(lǐng)域的快速發(fā)展，芳綸絕緣紙和芳綸紙蜂窩芯材市場需求逐步擴(kuò)大。煙臺(tái)民士達(dá)特種紙業(yè)股份有限公司（以下簡稱“民士達(dá)”）專注于芳綸紙及其衍生品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，目前正處于快速發(fā)展階段。

近年來，民士達(dá)營收、凈利潤持續(xù)增長，營收增速“領(lǐng)跑”同行，成長性優(yōu)異。同時(shí)，毛利率及加權(quán)平均ROE逐年上漲，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新能力、完備的市場網(wǎng)絡(luò)布局、良好的品牌認(rèn)知度、豐富的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)體系和完備的客戶保障能力共同構(gòu)成了民士達(dá)盈利的重要資源。經(jīng)過多年的技術(shù)創(chuàng)新和市場開拓，民士達(dá)在核心技術(shù)、產(chǎn)品質(zhì)量及客戶資源等方面形成了自己的競爭優(yōu)勢。

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一、下游產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展需求強(qiáng)勁，行業(yè)市場規(guī)模擴(kuò)大前景廣闊

芳綸紙具有高強(qiáng)度、耐高溫、本質(zhì)阻燃、絕緣、抗腐蝕、耐輻射等諸多特性，主要應(yīng)用于電氣絕緣和蜂窩芯材兩大領(lǐng)域，是制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級過程中的一種關(guān)鍵戰(zhàn)略材料。

近年來，國內(nèi)對芳綸纖維及芳綸紙相關(guān)行業(yè)的發(fā)展高度重視，多次出臺(tái)相關(guān)政策和措施支持芳綸紙行業(yè)的發(fā)展，并將芳綸紙列入重點(diǎn)關(guān)鍵新材料發(fā)展名單。目前，芳綸紙已廣泛應(yīng)用于電力電氣、航天航空、軌道交通、國防軍工等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。

國內(nèi)市場對芳綸紙的需求首先表現(xiàn)在電氣絕緣領(lǐng)域，其中，變壓器是目前國內(nèi)使用芳綸紙較多的領(lǐng)域。

隨著近年來國內(nèi)電力行業(yè)的快速發(fā)展，國內(nèi)發(fā)電設(shè)備累計(jì)裝機(jī)容量持續(xù)上漲，全社會(huì)用電量的穩(wěn)步增長，推動(dòng)了國內(nèi)變壓器需求的增長。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018-2022年，全國發(fā)電設(shè)備裝機(jī)容量分別為19.00億千瓦、20.11億千瓦、22.01億千瓦、23.77億千瓦、25.64億千瓦。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018-2022年，全社會(huì)用電量分別為6.31萬億千瓦時(shí)、6.84萬億千瓦時(shí)、7.23萬億千瓦時(shí)、7.51萬億千瓦時(shí)、8.31萬億千瓦時(shí)、8.64萬億千瓦時(shí)。

同時(shí)，高速列車、地鐵輕軌及電網(wǎng)改造的進(jìn)程加快，機(jī)車大功率牽引變壓器、電機(jī)及智能電網(wǎng)新型輸變電設(shè)備需求將會(huì)大幅度增長，變壓器等設(shè)備用芳綸絕緣紙的市場將迎來新的增長點(diǎn)。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，未來幾年，國內(nèi)電力變壓器市場將呈現(xiàn)出階段性的增長趨勢，2026年國內(nèi)變壓器產(chǎn)量規(guī)模將突破20億千伏安。

此外，芳綸紙能提高新能源汽車電機(jī)的抗過載能力，滿足汽車短時(shí)加速和最大爬坡要求，還可以降低絕緣材料的厚度，提高電機(jī)槽滿率，從而實(shí)現(xiàn)提高電機(jī)的功率的目的。

近年來，新能源汽車市場快速增長。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2017-2022年，國內(nèi)新能源汽車銷量分別為77.7 萬輛、125.6萬輛、120.6萬輛、136.7萬輛、352.1萬輛、688.7萬輛，其中，2022年同比增長93.4%。

芳綸紙蜂窩芯材是國內(nèi)芳綸紙市場的另一個(gè)重要應(yīng)用領(lǐng)域。用芳綸紙經(jīng)涂膠、疊合、熱壓、定型、固化等工藝制成的蜂窩芯材結(jié)構(gòu)件具有輕質(zhì)、高強(qiáng)、高模、隔音、隔熱、阻燃等特性，已在飛機(jī)、高鐵等航空航天和軌道交通領(lǐng)域的次受力結(jié)構(gòu)和內(nèi)飾件中得到廣泛應(yīng)用。

隨著國產(chǎn)飛機(jī)市場的快速發(fā)展，芳綸紙蜂窩芯材在國產(chǎn)飛機(jī)中的應(yīng)用比例會(huì)越來越高。此外，芳綸紙蜂窩等新型輕質(zhì)結(jié)構(gòu)材料在高速列車上的節(jié)能作用也非常明顯，可以很大程度上降低噪聲污染。隨著國內(nèi)高速鐵路的進(jìn)一步發(fā)展，包括芳綸絕緣紙、芳綸紙蜂窩結(jié)構(gòu)在內(nèi)的高性能新材料將在高速列車制造方面發(fā)揮更大的作用。

由于下游行業(yè)的強(qiáng)勁需求，國內(nèi)芳綸紙消費(fèi)量持續(xù)增長，市場規(guī)模逐年上漲。

據(jù)QYResearch數(shù)據(jù)，國內(nèi)芳綸紙消費(fèi)量已從2017年的2,742噸提高到2021年的4,215噸。2017-2021年的平均增長率為13.43%，預(yù)計(jì)到2028年，國內(nèi)將消耗12,357噸芳綸紙，2022-2028年復(fù)合年均增長率（CAGR）為17.14%；預(yù)計(jì)2028年國內(nèi)芳綸紙市場規(guī)模將從2022年的2.26億美元提升到5.85億美元，2022-2028年復(fù)合年均增長率為17.18%。

綜上，受益于下游行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，芳綸紙市場需求強(qiáng)勁，消費(fèi)量及市場規(guī)模持續(xù)上漲，行業(yè)發(fā)展前景廣闊。

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二、營收凈利雙增長成長性優(yōu)異，毛利率及ROE逐年走高盈利能力增強(qiáng)

近年來，民士達(dá)業(yè)績隨著下游行業(yè)市場需求的推動(dòng)呈穩(wěn)步增長的態(tài)勢。

據(jù)招股書及年報(bào)數(shù)據(jù)，20,2-2022年，民士達(dá)營業(yè)收入分別為1.59億元、2.18 億元、2.82億元，2021-2022年分別同比增長37.00%、29.48%。

同期，民士達(dá)的凈利潤分別為2792.74萬元、3727.99萬元、6341.22萬元，2021-2022年分別同比增長33.49%、70.10%。

值得一提的是，近幾年民士達(dá)營收增速遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，成長性優(yōu)異。

據(jù)東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)，2019-2021年，民士達(dá)營收復(fù)合增長率達(dá)26.25%。

同期，民士達(dá)同行業(yè)可比公司欣龍控股（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡稱“欣龍控股”）的營收CAGR為17.72%；杭州諾邦無紡股份有限公司（以下簡稱“諾邦股份”）的營收CAGR為17.64%；浙江康隆達(dá)特種防護(hù)科技股份有限公司（以下簡稱“康隆達(dá)”）的營收CAGR為3.28%；浙江大自然戶外用品股份有限公司（以下簡稱“浙江自然”）的營收CAGR為24.33%。

經(jīng)金基研計(jì)算，2019-2021年，上述四家民士達(dá)同行業(yè)可比公司的營收CAGR均值為15.74%。

此外，2022年1-9月，民士達(dá)營收同比增長26.97%；欣龍控股營收同比增長-23.59%；諾邦股份營收同比增長-3.75%；康隆達(dá)營收同比增長15.79%；浙江自然營收同比增長20.82%。

從盈利能力看，近年來民士達(dá)的毛利率及加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率均呈上漲態(tài)勢，盈利能力持續(xù)提升。

據(jù)東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)，2020-2022年，民士達(dá)的毛利率分別為25.59%、28.76%、31.44%。同期，民士達(dá)加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為10.79%、13.73%、20.82%。

另一方面，民士達(dá)近年來的期間費(fèi)用率逐年走低，內(nèi)部管控能力提升。

據(jù)招股書及年報(bào)數(shù)據(jù)，2020-2022年，民士達(dá)的期間費(fèi)用分別為2,268.50萬元、2,876.08萬元、3,036.34萬元，占營業(yè)收入的比例分別為14.27%、13.20%、10.76%。

可見，近年來民士達(dá)營業(yè)收入、凈利潤均呈上漲趨勢，且營收復(fù)合增長率“領(lǐng)跑”同行業(yè)可比公司，成長性優(yōu)異。同時(shí)，民士達(dá)的毛利率及加權(quán)平均ROE逐年上漲，盈利能力持續(xù)提升。此外，民士達(dá)期間費(fèi)用率逐年走低，內(nèi)部管控能力增強(qiáng)。

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三、“三縱三橫”持續(xù)完善營銷網(wǎng)絡(luò)，獲知名企業(yè)青睞老客戶數(shù)量逐年上漲

深耕芳綸紙行業(yè)十余載，民士達(dá)形成了以直接客戶或終端客戶為引領(lǐng)，三縱三橫雙向建設(shè)，國內(nèi)國外多地域、多領(lǐng)域發(fā)展的營銷網(wǎng)絡(luò)布局，銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球，能夠向廣大用戶提供全方位技術(shù)支持。

在國內(nèi)市場，民士達(dá)主要進(jìn)行縱橫雙向建設(shè)，橫向區(qū)域建設(shè)按華南、華東華中和北方三大區(qū)進(jìn)行區(qū)域管理，側(cè)重區(qū)域內(nèi)銷售大客戶的開發(fā)；縱向則加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，從蜂窩、新能源汽車、風(fēng)電三大領(lǐng)域進(jìn)行跨區(qū)域協(xié)調(diào)開發(fā)，通過選定行業(yè)內(nèi)有引領(lǐng)作用的終端客戶進(jìn)行開發(fā)，打造堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)業(yè)鏈條，為后續(xù)擴(kuò)量奠定基礎(chǔ)。

值得一提的是，近年來民士達(dá)加大力度拓展新能源車企客戶，已取得階段性成果。民士達(dá)芳綸紙終端客戶已覆蓋比亞迪、上海電驅(qū)動(dòng)等新能源汽車領(lǐng)域主要客戶，同時(shí)有多個(gè)現(xiàn)有客戶的新項(xiàng)目及包括吉利汽車等意向客戶在內(nèi)的新項(xiàng)目正在進(jìn)行合作方案論證或開展產(chǎn)品測試中。

截至2022年9月30日，民士達(dá)新能源汽車領(lǐng)域在手訂單44.77噸。預(yù)計(jì)2022年度民士達(dá)將實(shí)現(xiàn)銷售新能源汽車領(lǐng)域用紙約70噸；預(yù)計(jì)2023年實(shí)現(xiàn)銷售新能源汽車領(lǐng)域用紙可達(dá)200噸左右。

在海外市場，民士達(dá)通過終端大客戶直銷或經(jīng)銷商進(jìn)行建設(shè)，圍繞區(qū)域、應(yīng)用領(lǐng)域和客戶類型進(jìn)行推進(jìn)。

此外，民士達(dá)還通過市場調(diào)研及分析來動(dòng)態(tài)制定營銷策略，持續(xù)提升營銷人員素質(zhì)，不斷提高其整體的營銷能力，通過組織各種營銷活動(dòng)，積極開發(fā)客戶資源，及時(shí)滿足客戶個(gè)性化的需求，提供專業(yè)的售前及售后服務(wù)，進(jìn)而有效提升民士達(dá)的市場競爭力，將產(chǎn)品高效地推廣至目標(biāo)客戶，以實(shí)現(xiàn)不斷擴(kuò)大產(chǎn)品銷量。

經(jīng)過多年持續(xù)發(fā)展，民士達(dá)的市場認(rèn)可度和品牌知名度逐步提升，已成長為全球重要的芳綸紙供應(yīng)商之一，產(chǎn)品銷售市場覆蓋全國重點(diǎn)區(qū)域以及歐美、日本、韓國、印度等全球多個(gè)國家和地區(qū)，主要直接客戶或終端客戶涵蓋了中航集團(tuán)、中國中車、瑞士ABB公司、德國西門子公司、德國迅斐利公司、法國施耐德公司、松下電器等國內(nèi)外知名企業(yè)。

基于前期與客戶的合作基礎(chǔ)，民士達(dá)與主要客戶建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，老客戶對民士達(dá)產(chǎn)品認(rèn)可度高、黏性強(qiáng)。

據(jù)招股書，2019-2021年，民士達(dá)芳綸紙銷售老客戶數(shù)量分別為126家、150家、158家，相應(yīng)芳綸紙銷量占各期芳綸紙總銷量的比例分別為81.56%、94.32%、91.23%。

可見，民士達(dá)各期芳綸紙銷量主要來源于老客戶，老客戶穩(wěn)定的芳綸紙需求能夠保障其未來產(chǎn)品銷售的持續(xù)性和穩(wěn)定性。同時(shí)，隨著民士達(dá)各期部分新增客戶陸續(xù)轉(zhuǎn)化為存量客戶，后續(xù)也將持續(xù)為其收入規(guī)模增長提供有力保障。

總的來說，民士達(dá)形成了三縱三橫雙向建設(shè)，國內(nèi)國外多地域、多領(lǐng)域發(fā)展的營銷網(wǎng)絡(luò)布局，其中，新能源汽車領(lǐng)域已取得階段性成果。同時(shí)，民士達(dá)獲得眾多國內(nèi)外知名企業(yè)青睞，老客戶數(shù)量逐年增加，客戶粘性強(qiáng)。

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四、功能性、差異化新產(chǎn)品解決下游痛點(diǎn)，芳綸紙市占率居全球第二

憑借穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量、豐富的產(chǎn)品型號、良好的產(chǎn)品性能，民士達(dá)獲得了客戶的高度認(rèn)可，其芳綸紙的產(chǎn)量、銷量持續(xù)擴(kuò)大，市場占有率居全球第二位，僅次于美國杜邦公司。

產(chǎn)品質(zhì)量方面，民士達(dá)產(chǎn)品通過了ISO9001質(zhì)量管理體系認(rèn)證、AS9100航空質(zhì)量管理體系認(rèn)證、IATF16949汽車行業(yè)質(zhì)量管理體系認(rèn)證、UL單體認(rèn)證（E331406）及UL絕緣系統(tǒng)認(rèn)證（E843585），具有不俗市場競爭力。同時(shí)，民士達(dá)形成具有特色的質(zhì)量管理體系，產(chǎn)品氯元素含量低于國內(nèi)外同類產(chǎn)品。

產(chǎn)品型號方面，民士達(dá)緊跟市場需求變化，加大對新產(chǎn)品的研發(fā)投入，形成了品種結(jié)構(gòu)相對齊全的芳綸紙產(chǎn)品體系，芳綸紙產(chǎn)品厚度覆蓋 0.025mm-0.76mm 不等，涵蓋十余個(gè)系列上百種細(xì)分規(guī)格型號，可滿足客戶的多樣化需求。

值得關(guān)注的是，民士達(dá)從應(yīng)用領(lǐng)域角度對芳綸紙產(chǎn)品進(jìn)行不斷創(chuàng)新優(yōu)化，陸續(xù)開發(fā)了芳綸云母紙、芳綸蜂窩紙等功能化芳綸紙系列產(chǎn)品。

在軌道交通領(lǐng)域，民士達(dá)研發(fā)出芳綸云母紙材料，解決了電力機(jī)車運(yùn)行過程中的牽引電機(jī)和牽引變壓器局部過載問題。該材料采用有機(jī)與無機(jī)相結(jié)合的理念，由芳綸纖維提供機(jī)械強(qiáng)度，云母片提供耐高溫和耐電暈性能，使得牽引電機(jī)和變壓器在頻繁過載的情況下仍舊保持內(nèi)部絕緣系統(tǒng)安穩(wěn)工作，從而保證電力機(jī)車的運(yùn)行安全。

在航空航天領(lǐng)域，民士達(dá)研發(fā)出新型阻燃蜂窩芯材用芳綸紙，解決了國產(chǎn)芳綸蜂窩材料阻燃性能不足的問題。該材料最大熱釋放速率PkHRR≤50kW/m2，放熱總量HR（2min）≤2.7MJ/m2，其性能指標(biāo)優(yōu)于美聯(lián)航OSU測試標(biāo)準(zhǔn)的PkHRR≤60kW/m2、總熱量HR（2min）≤3.0kW/m2，芳綸紙開始燃燒放熱的時(shí)間也從50s滯后到80s，從而滿足航空航天領(lǐng)域的應(yīng)用需求。

由此，近年來民士達(dá)主要產(chǎn)品芳綸紙的產(chǎn)量、銷量持續(xù)擴(kuò)大，是國內(nèi)規(guī)模最大的芳綸紙制造企業(yè)。

據(jù)招股書，2019-2021年及2022年1-9月，民士達(dá)的芳綸紙產(chǎn)量分別為608.45萬噸、716.18萬噸、936.31萬噸、1,087.36萬噸。同期，民士達(dá)的芳綸紙銷量分別為597.77萬噸、710.12萬噸、954.91萬噸、853.39萬噸。

2019-2021年及2022年1-9月，民士達(dá)芳綸紙產(chǎn)品產(chǎn)銷率分別為98.24%、99.15%、101.99%、78.48%。

需要說明的是，2022年1-9 月，民士達(dá)芳綸紙產(chǎn)品產(chǎn)銷率偏低的主要原因?yàn)槠淅蠌S區(qū)進(jìn)行搬遷，為保證交貨及時(shí)，備貨量增加所致。

簡言之，民士達(dá)芳綸紙產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定、型號豐富、性能良好，獲得了客戶的高度認(rèn)可，產(chǎn)量、銷量持續(xù)擴(kuò)大。目前，民士達(dá)芳綸紙產(chǎn)品全球市場占有率排名第二。

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五、研發(fā)投入占比高于同行，核心技術(shù)貢獻(xiàn)營收占比超九成

一直以來，民士達(dá)高度重視自主研發(fā)和創(chuàng)新能力提升，將技術(shù)研發(fā)能力做為企業(yè)在激烈的市場競爭中賴以生存和發(fā)展的命脈。

通過自主研發(fā)，民士達(dá)突破芳綸紙生產(chǎn)的“卡脖子”關(guān)鍵技術(shù)，打破了美國杜邦公司的全球獨(dú)家壟斷，使國內(nèi)成為世界上第二個(gè)能夠生產(chǎn)芳綸紙的國家，實(shí)現(xiàn)芳綸紙生產(chǎn)的國產(chǎn)規(guī)?；苽?，有效彌補(bǔ)了國內(nèi)芳綸紙產(chǎn)業(yè)鏈的短板。

近年來，民士達(dá)通過持續(xù)加大研發(fā)投入、構(gòu)建專業(yè)化研發(fā)團(tuán)隊(duì)，不斷提升其研發(fā)能力和創(chuàng)新能力。

在研發(fā)投入方面，民士達(dá)為了保持與國際技術(shù)水平同步發(fā)展，不斷提升市場競爭實(shí)力，不斷加大技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)投入，其研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例“領(lǐng)跑”同行。

據(jù)招股書及年報(bào)數(shù)據(jù)，2019-2022年，民士達(dá)的研發(fā)投入分別為789.40萬元、1,207.04萬元、1,352.26萬元、1,706.28萬元，占營業(yè)收入的比例分別為5.78%、7.59%、6.21%、6.05%。其中，2022年1-9月，民士達(dá)的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例為5.93%。

2019-2021年及2022年1-9月，民士達(dá)同行業(yè)可比公司欣龍控股的研發(fā)投入占比分別為1.92%、2.01%、2.07%、2.69%；諾邦股份的研發(fā)投入占比分別為4.04%、3.40%、3.84%、3.99%；康隆達(dá)的研發(fā)投入占比分別為3.31%、3.47%、4.25%、5.04%；浙江自然的研發(fā)投入占比分別為3.60%、3.58%、3.52%、2.96%。

在研發(fā)團(tuán)隊(duì)建設(shè)方面，民士達(dá)擁有行業(yè)領(lǐng)先的研發(fā)技術(shù)團(tuán)隊(duì)，相關(guān)人員在芳綸紙制造領(lǐng)域擁有十余年經(jīng)驗(yàn)。截至2022年12月31日，民士達(dá)研發(fā)人員占全體員工比例為16.03%。

經(jīng)過多年積累和發(fā)展，民士達(dá)形成了多重漿料分散技術(shù)、多比例分層復(fù)合抄造技術(shù)、超高溫?zé)釅涸鏊芗?、表面涂覆技術(shù)等四大核心技術(shù)，在芳綸紙生產(chǎn)領(lǐng)域處于國內(nèi)領(lǐng)先、國際先進(jìn)水平。截至2022年12月31日，民士達(dá)擁有發(fā)明專利15項(xiàng)，實(shí)用新型專利13項(xiàng)。

近年來，民士達(dá)主要通過自有核心技術(shù)貢獻(xiàn)營業(yè)收入，依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營所產(chǎn)生的收入占營業(yè)收入的比例均超過90%。

據(jù)招股書，2019-2021年及2022年1-9月，民士達(dá)核心技術(shù)產(chǎn)品收入分別為1.30億元、1.46億元、1.99億元、1.92億元，占營業(yè)收入的比例分別為95.06%、91.79%、91.45%、92.67%。

榮譽(yù)方面，民士達(dá)是“國家級制造業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)”、國家級專精特新“小巨人”企業(yè)，并于2021年8月被工業(yè)和信息化部列入“建議支持的國家級專精特新‘小巨人’企業(yè)名單（第二批第一年）”，承擔(dān)的課題項(xiàng)目榮獲“國家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)”、“山東省科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)”、“中國專利優(yōu)秀獎(jiǎng)”、“教育部技術(shù)發(fā)明一等獎(jiǎng)”等多項(xiàng)榮譽(yù)。

未來，民士達(dá)將憑借持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新能力、完備的市場網(wǎng)絡(luò)布局、良好的品牌認(rèn)知度、豐富的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)體系和完備的客戶保障能力，不斷強(qiáng)化其核心技術(shù)、產(chǎn)品質(zhì)量及客戶資源等方面競爭優(yōu)勢，提高整體市場份額，并進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)高端領(lǐng)域的進(jìn)口替代。

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