《金基研》天涯/作者 楊起超 時風/編審
近年來，國內(nèi)軍工電子信息化迅速發(fā)展，武器裝備更新?lián)Q代加快，軍用電子元器件可靠性檢測服務需求旺盛。作為一家專注專注于軍用電子元器件可靠性檢測服務領域的高新技術企業(yè)，成都思科瑞微電子股份有限公司（以下簡稱“思科瑞”）把握行業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略機遇期，目前已在軍用電子元器件可靠性檢測行業(yè)的民營檢測機構(gòu)中位列行業(yè)前三。
在業(yè)績上，思科瑞營收凈利潤穩(wěn)步上漲，2019-2021年營收、凈利潤復合增長率分別為45.76%、69.32%。同時，思科瑞毛利率及扣非后加權(quán)平均ROE領跑同行，盈利能力突出。經(jīng)過多年的發(fā)展，思科瑞積累了一批優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)定的客戶資源，其可靠性檢測技術處于國內(nèi)同行業(yè)一流水平。此外，思科瑞的市場布局覆蓋了西南、西北以及華東等重點軍工區(qū)域，銷售區(qū)域已基本覆蓋全國。此番上市，思科瑞擬募資擴大服務規(guī)模、拓展新的業(yè)務領域、增強研發(fā)實力，其核心競爭力將進一步提升。
?
一、國防支出穩(wěn)增疊加軍工信息化趨勢，軍用電子元器件檢測市場需求旺盛
作為一家聚焦國防科技工業(yè)的半導體和集成電路、電子信息領域的企業(yè)，思科瑞主營業(yè)務為軍用電子元器件可靠性檢測服務，具體服務內(nèi)容包括軍用電子元器件的測試與可靠性篩選試驗、破壞性物理分析（DPA）、失效分析與可靠性管理技術支持。
由于武器裝備產(chǎn)品的特殊性，軍用電子元器件的可靠性是武器裝備戰(zhàn)斗能力及國家國防安全的基本保障，較其他產(chǎn)品在檢測的范圍和頻率上都有更高的標準。因此，軍用電子元器件可靠性檢測行業(yè)與國防支出、軍工信息化支出息息相關。
近年來，隨著國內(nèi)國防建設的發(fā)展迅速，軍隊組織形態(tài)現(xiàn)代化持續(xù)推進，國防支出持續(xù)穩(wěn)定上升，軍工信息化進程加速。
在國防支出方面，為了捍衛(wèi)國家利益與維護世界和平，近年來國內(nèi)不斷增加國防支出。
據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2017-2022，國內(nèi)國防支出分別為1.04萬億元、1.13萬億元、1.21萬億元、1.29萬億元、1.38萬億元、1.48萬億元。其中2022年為國防預算支出。
在軍工信息化方面，近年來國內(nèi)持續(xù)加快軍工信息化進程。
十九大報告提出,“確保到2020年基本實現(xiàn)機械化,信息化建設取得重大進展,力爭到2035年基本實現(xiàn)國防和軍隊現(xiàn)代化,到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。
2021年10月25日至26日召開的全軍裝備工作會議提出，要加緊推進“十四五”規(guī)劃任務落實，加緊構(gòu)建武器裝備現(xiàn)代化管理體系，全面開創(chuàng)武器裝備建設新局面；全力以赴加快武器裝備現(xiàn)代化，在新的起點上推動我軍武器裝備建設再上一個大臺階。
目前，人類戰(zhàn)爭形態(tài)正從機械化轉(zhuǎn)向信息化，國防建設逐步迎來信息化時代。為適應信息化戰(zhàn)爭發(fā)展的需要，國內(nèi)持續(xù)加大軍工信息化領域的投入。
2016-2020年，國內(nèi)軍工信息化市場規(guī)模分別為814億元、870億元、922億元、992億元、1,057億元。據(jù)相關數(shù)據(jù)預測，2025年國內(nèi)軍工信息化市場規(guī)模將達1,462億元。
同時，軍用電子元器件是發(fā)展軍工信息化的必備元件，可靠性對軍用電子元器件至關重要。
對于軍用電子元器件而言，可靠性甚至比技術性能指標更為重要，因此高可靠性是軍用電子元器件的最重要特性。軍用電子元器件的可靠性測試和篩選試驗就是旨在提高使用可靠性，從而提高軍用電子元器件的整體可靠性。
在上述背景下，軍用電子元器件可靠性檢測作為國防科技工業(yè)的半導體和集成電路、電子信息領域產(chǎn)業(yè)鏈的重要環(huán)節(jié)迎來高速發(fā)展時期。
目前，國內(nèi)軍用電子元器件檢測工作已經(jīng)不斷深入到航天、航空、船舶、兵器、核工業(yè)、電子等國防各個領域。
總的來說，國內(nèi)國防開支的穩(wěn)定增加為軍工信息化市場規(guī)模的增長提供了基礎。而軍工信息化市場規(guī)模的逐年上漲帶動軍用電子元器件的使用量增加，從而使國內(nèi)軍用電子元器件檢測行業(yè)市場規(guī)模也持續(xù)穩(wěn)定增長。
?
二、營收凈利潤逐年上漲成長性高，毛利率及ROE領跑同行盈利能力突出
受益于下游軍工領域市場需求的持續(xù)快速增長，思科瑞業(yè)績呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。
2019-2021年，思科瑞的營業(yè)收入分別為1.05億元、1.66億元、2.22億元，復合增長率達45.76%。同期，思科瑞的凈利潤為3,457.19萬元、7,574.52萬元、9,706.06萬元，復合增長率達69.32%。
到2022年一季度，經(jīng)中匯會計師事務所（特殊普通合伙）審閱（未審計），思科瑞的營業(yè)收入和凈利潤分別為5,069.34萬元、1,887.82萬元。
需先說明的是，據(jù)招股書，思科瑞綜合考慮公開數(shù)據(jù)的可獲取性、業(yè)務領域等因素，選取蘇州蘇試試驗集團股份有限公司（以下簡稱“蘇試試驗”）、廣州廣電計量檢測股份有限公司（以下簡稱“廣電計量”）、深圳信測標準技術服務股份有限公司（以下簡稱“信測標準”）作為同行業(yè)可比公司。
從毛利率情況看，思科瑞的毛利率大幅高于同行業(yè)可比公司。
據(jù)招股書，2019-2021年，思科瑞的毛利率分別為76.78%、76.48%、74.64%。
同期，思科瑞同行業(yè)可比公司廣電計量可靠性與環(huán)境試驗業(yè)務板塊的毛利率分別為52.53%、47.88%、48.68%；蘇試試驗環(huán)境可靠性試驗服務業(yè)務板塊的毛利率分別為58.5%、59.5%、57.11%；信測標準可靠性檢測業(yè)務板塊的毛利率分別為67.65%、59.85%、64.52%。
與此同時，思科瑞的扣非加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率亦領跑同行業(yè)可比公司。
據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2019-2021年，思科瑞的扣非加權(quán)平均ROE分別為45.68%、39.9%、34.01%。
同期，思科瑞同行業(yè)可比公司廣電計量的扣非加權(quán)平均ROE分別為13.94%、9.39%、5.26%；蘇試試驗的扣非加權(quán)平均ROE分別為9.06%、10.92%、15.88%；信測標準的扣非加權(quán)平均ROE分別為20.7%、14.27%、7.14%。
可見，思科瑞的毛利率和扣非加權(quán)平均ROE均領跑同行，盈利能力突出。
除此之外，因采取較為穩(wěn)健的經(jīng)營策略，并控制負債規(guī)模，思科瑞資產(chǎn)負債率逐年走低且低于同行業(yè)可比公司均值。
據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2019-2021年，思科瑞的資產(chǎn)負債率分別為32.79%、24.4%、22.27%。同期，思科瑞同行業(yè)可比公司廣電計量、蘇試試驗、信測標準的資產(chǎn)負債率均值分別為39.7%、39.73%、34.81%。
進而，思科瑞的財務費用率亦低于行業(yè)均值。
據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2019-2021年，思科瑞的財務費用率分別為0.98%、0.44%、0.91%。同期，思科瑞同行業(yè)可比公司廣電計量、蘇試試驗、信測標準的財務費用率均值分別為1.91%、1.89%、1.19%。
綜上，思科瑞的營業(yè)收入凈利潤持續(xù)增長，成長性良好。同時，思科瑞的毛利率及扣非加權(quán)平均ROE領跑同行，盈利能力突出。此外，思科瑞的資產(chǎn)負債率逐年走低且低于行業(yè)均值，償債風險低。
?
三、坐擁優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定客戶資源，銷售費用率大幅低于行業(yè)均值
自成立以來，思科瑞嚴格按照軍工可靠性的要求，承擔了航天、航空、船舶、兵器、電子等軍工企業(yè)重點型號配套元器件的測試篩選，積累了寶貴的客戶資源，其可靠性檢測服務能力逐漸獲得下游行業(yè)客戶的認可。
為軍工企業(yè)配套的電子廠商，包括民營企業(yè)、國有企業(yè)，如西安盈科電源有限公司、成都智明達電子股份有限公司等，其下游最終客戶同樣為軍工企業(yè)。
值得一提的是，軍工系統(tǒng)元器件可靠性檢測、篩選工作具有一定的行業(yè)特殊性，準入門檻高，客戶的檢測頻率高，客戶粘性強。
在資質(zhì)要求方面，合作過程中客戶通常會要求企業(yè)具備一定的相關資質(zhì)，如滿足軍工需要的檢測技術、國家認可委實驗室認證（CNAS）、國內(nèi)國防科技工業(yè)實驗室認證（DILAC）等。CNAS實驗室認可和DILAC實驗室認可需要檢測機構(gòu)具備一定時期的檢測業(yè)務經(jīng)驗，并且上述實驗室認可的認證要求高，對行業(yè)內(nèi)企業(yè)的業(yè)務發(fā)展具有重要作用。
截至2021年12月31日，思科瑞可提供CNAS和DILAC認證的檢測項目共計565項，因此，思科瑞可靠性檢測技術門類全、復雜度高。
同時，軍工電子元器件應用領域客戶在選定可靠性檢測機構(gòu)時，在保密性、服務質(zhì)量、服務效率等方面亦比民用檢測服務要求更高。
此外，軍工行業(yè)客戶選定一家合格的檢測機構(gòu)需要經(jīng)歷嚴格的篩選過程，更換服務提供方需面臨質(zhì)量控制風險并承擔時間成本，因此傾向于與檢測機構(gòu)形成長期、穩(wěn)定的合作關系。
2021年，思科瑞擁有近400家客戶，客戶對其的市場認可度高，使思科瑞在市場競爭中具有一定的品牌優(yōu)勢。
由此，思科瑞的銷售費用率大幅低于同行業(yè)可比公司均值。
據(jù)招股書，2019-2021年，思科瑞的銷售費用分別為574.01萬元、1,048.86萬元、1,464.81萬元，銷售費用率分別為5.49%、6.33%、6.6%。
同期，思科瑞同行業(yè)可比公司廣電計量、蘇試試驗、信測標準的銷售費用率均值分別為16.59%、12.54%、12.31%。
綜上所述，軍用電子元器件可靠性檢測行業(yè)存在客戶壁壘、資質(zhì)壁壘。思科瑞已積累了大量優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的客戶資源，市場認可度高，由此其銷售費用率大幅低于行業(yè)均值。
?
四、十七項核心技術凸顯創(chuàng)新能力，核心技術產(chǎn)品收入占營收比超九成
軍用電子元器件可靠性檢測行業(yè)不僅存在客戶壁壘、資質(zhì)壁壘，還存在技術壁壘。
電子元器件可靠性檢測技術涉及微電子、材料、自動控制、計算機科學與應用、電子信息、質(zhì)量與可靠性等專業(yè)學科知識，是諸多專業(yè)知識綜合運用的體現(xiàn)，為技術密集型行業(yè)。
作為一家高新技術企業(yè)，思科瑞為保持技術領先優(yōu)勢，持續(xù)針對電子元器件可靠性檢測的測試程序軟件、檢測適配器硬件以及檢測方法等方面進行研究開發(fā)，以提高根據(jù)客戶要求確定具體檢測方案的能力，增強客戶粘性。
在研發(fā)投入方面，近年來思科瑞持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例均超7%。
據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2019-2021年思科瑞的研發(fā)投入金額分別為1,040.39萬元、1,291.72萬元、1,636.1萬元，占營業(yè)收入的比例分別為9.95%、7.8%、7.37%。
在研發(fā)團隊建設方面，思科瑞的研發(fā)技術團隊由一批在航空、航天、電子等領域?qū)﹄娮釉骷|(zhì)量一致性、高可靠性具有豐富管理經(jīng)驗與實踐經(jīng)驗的專家及技術人員組成。
截至2021年12月31日，思科瑞擁有研發(fā)技術人員70名，占員工總數(shù)的比例18.04%，其中本科及以上學歷59人。值得一提的是，思科瑞的5名核心技術人員均具有20年以上軍工電子行業(yè)的研究和開發(fā)經(jīng)驗，結(jié)合核心技術人員專業(yè)背景、所獲獎項以及曾取得專利等情況來看，思科瑞的核心技術人員科研能力突出。
在研發(fā)機構(gòu)設置方面，思科瑞建立了以技術開發(fā)室、工藝研發(fā)室以及DPA研發(fā)室為研究架構(gòu)的研發(fā)體系，專注于測試程序、檢測適配器、工藝流程等的技術研發(fā)。
由此，思科瑞逐步形成了集成電路可靠性檢測技術、分立器件可靠性檢測技術、元件可靠性檢測技術、DPA技術為核心的技術體系。
在集成電路可靠性檢測技術領域，思科瑞掌握了隨機靜態(tài)存儲芯片SRAM測試與篩選試驗技術、高速存儲電路DDR2測試與篩選試驗技術、可編程邏輯陣列FPGA測試與篩選試驗技術、大功率DC/DC精準老煉試驗技術、射頻功率放大模塊測試與篩選試驗技術、圖形處理芯片GPU測試與篩選試驗技術等11項核心技術。
在分立器件可靠性檢測技術領域，思科瑞掌握了半導體分立器件測試與篩選試驗技術及大功率器件VDMOS和IGBT器件測試與篩選試驗技術兩項核心技術。
在元件可靠性檢測技術領域，思科瑞掌握了阻容感高可靠性測試與篩選試驗技術、電連接器測試與篩選試驗技術、電磁繼電器測試與篩選試驗技術三項核心技術。
在DPA技術領域，思科瑞掌握了破壞性物理分析（DPA）核心技術。
截至2021年12月31日，思科瑞已擁有2.3萬多套測試程序軟件和1.3萬多套檢測適配器。目前，思科瑞部分測試程序軟件已申請軟件著作權(quán)122項，部分檢測方法和檢測裝置已申請了專利，現(xiàn)已擁有專利42項，其中發(fā)明專利14項。
總體來看，思科瑞可靠性檢測技術處于國內(nèi)同行業(yè)一流水平。在可編程邏輯陣列FPGA測試與篩選試驗技術方面，思科瑞是國內(nèi)極少數(shù)可以對復雜的高速FPGA電路實現(xiàn)高故障測試覆蓋率的第三方檢測機構(gòu)之一；在電連接器測試與篩選試驗技術方面，思科瑞為國內(nèi)極少數(shù)具備射頻電連接器全項目檢測能力的企業(yè)之一；在破壞性物理分析（DPA）技術方面，思科瑞是行業(yè)內(nèi)少數(shù)可針對不同類別不同封裝的電子元器件全面開展DPA試驗的檢測機構(gòu)之一。
值得一提的是，思科瑞科技成果轉(zhuǎn)化能力突出，核心技術服務收入占主營業(yè)務收入的比例逐年走高，已超九成。
2019-2021年，思科瑞依靠核心技術提供可靠性檢測服務，其核心技術服務收入占營業(yè)收入的比例分別為77.37%、86.83%、90.07%。
?
五、立足軍工重點區(qū)域輻射全國，募資擴產(chǎn)擴研及拓展業(yè)務領域提升核心競爭力
西南地區(qū)、西北地區(qū)、華東地區(qū)是國內(nèi)各類軍工企業(yè)和國防科技院所集中的地區(qū)。且軍用電子元器件可靠性檢測服務具有一定的服務半徑，客戶對于檢測報告的時效性要求高，一般僅一至兩周時間。
目前，思科瑞地處西南、子公司西安環(huán)宇芯地處西北、子公司江蘇七維地處華東，已完成以成都、西安、無錫為中心并輻射西南、西北、華東區(qū)域的業(yè)務發(fā)展布局。良好的業(yè)務發(fā)展布局可迅速響應客戶的需求，減少運輸費用及時間周期，便于市場開拓和客戶關系維護，有利于思科瑞在市場拓展中保持競爭優(yōu)勢。
依托在西南、西北以及華東等軍工重點區(qū)域的業(yè)務布局，思科瑞在全國范圍內(nèi)持續(xù)進行市場開拓，已成為國內(nèi)軍用電子元器件可靠性檢測行業(yè)內(nèi)的領先企業(yè)之一。
2019-2021年，思科瑞在西北、西南和華東地區(qū)合計銷售收入分別為0.7億元、1.19億元、1.39億元，占當期主營業(yè)務收入的比例分別為66.96%、72.28%、62.98%。
值得一提的是，同期，思科瑞在華北的銷售收入大幅上漲，分別為1,422.92萬元、2,352.85萬元、5,684.44萬元，占當期主營業(yè)務收入的比例分別為13.66%、14.28%、25.71%。
在立足三大軍工重點區(qū)域拓展全國業(yè)務的同時，思科瑞擬通過募資擴大服務規(guī)模、拓展新的業(yè)務領域、增強研發(fā)實力。
此次上市，思科瑞擬募資6.19億元分別用于成都檢測試驗基地建設項目、環(huán)境試驗中心建設項目、無錫檢測試驗基地建設項目、研發(fā)中心建設項目、補充流動資金。
成都檢測試驗基地建設項目及無錫檢測試驗基地建設項目主要系擴大檢測服務能力，滿足市場需求。
據(jù)招股書，思科瑞檢測產(chǎn)品主要分為集成電路、晶圓、分立器件、阻容感等。2021年，思科瑞集成電路可靠性檢測的產(chǎn)能利用率為99.23%；分立器件可靠性檢測的產(chǎn)能利用率為90.68%；阻容感可靠性檢測的產(chǎn)能利用率為92.59%；晶圓測試的產(chǎn)能利用率為89.16%。
環(huán)境試驗中心建設項目擬投資6,804.39萬元開展環(huán)境試驗項目的建設，提升軍用電子產(chǎn)品或裝備的環(huán)境試驗檢測服務能力。思科瑞將新增十五項試驗項目，建立多品類、高水平、一站式的環(huán)境試驗服務體系，可達到年檢測49,980小時和1,920次的服務規(guī)模，在鞏固現(xiàn)有客戶的同時不斷吸納新的下游客戶。
研發(fā)中心建設項目計劃投資1.49億元，擬新建電磁兼容試驗及微波實驗室，新增建設先進集成電路（SOC）、高度復雜元器件、組件（SIP）測試、試驗技術體系，同時深入分析元器件故障模式、故障機理和故障影響，從中提煉元器件可靠性設計準則，并以聯(lián)合研究為基礎逐步建設國內(nèi)領先的宇航級元器件可靠性檢驗測試技術能力和產(chǎn)業(yè)化服務體系。
未來，思科瑞將專注于軍用電子元器件可靠性檢測服務，不斷提高可靠性檢測服務能力以豐富服務的品類，在鞏固軍用電子元器件可靠性檢測領域優(yōu)勢地位的同時，進軍集成電路及晶圓等電子元器件的民品檢測市場，并實施檢測試驗“高端化、精細化、規(guī)?；卑l(fā)展戰(zhàn)略。
