導(dǎo)語(yǔ)：“把網(wǎng)織密”的Keep，真實(shí)價(jià)值被隱藏了嗎？

運(yùn)動(dòng)科技公司Keep（03650.HK）的成長(zhǎng)，總伴隨著盈利之問(wèn)。

上市一年多后，Keep公布了2024年H1財(cái)報(bào)：公司營(yíng)收10.37億元，同比增長(zhǎng)5.4%，經(jīng)調(diào)整后凈虧損為1.6億元，同比收窄28%。毛利方面，該公司上半年毛利為4.77億元，同比增長(zhǎng)12.7%，實(shí)現(xiàn)了46%的毛利率，較去年同期提升3個(gè)百分點(diǎn)。

來(lái)源：Keep中期業(yè)績(jī)公告

盡管尚未扭虧為盈，但Keep還是交上了一份穩(wěn)健的成績(jī)單：虧損持續(xù)收窄，毛利與營(yíng)收持續(xù)走高，三大板塊業(yè)務(wù)組成了穩(wěn)定的營(yíng)收三角。

但對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)久縈繞的Keep估值問(wèn)題，依舊沒(méi)有一個(gè)準(zhǔn)確的答案，總是被形容為“被低估”的Keep，真實(shí)價(jià)值到底幾何？

01 商業(yè)模式跑通了，然后呢？

從提供免費(fèi)內(nèi)容，到跑通商業(yè)模式，Keep各業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，是互聯(lián)網(wǎng)付費(fèi)意識(shí)提升的一個(gè)縮影。

其中，最突出的當(dāng)屬內(nèi)容付費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成。

互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)了流動(dòng)、共享、免費(fèi)的海量?jī)?nèi)容、信息與知識(shí)，但隨之而來(lái)的問(wèn)題是：當(dāng)人們習(xí)慣了免費(fèi)，為音樂(lè)、新聞、視頻、運(yùn)動(dòng)……付費(fèi)，便變得異常困難。

近幾年，伴隨互聯(lián)網(wǎng)原住民的成長(zhǎng)，以及產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，國(guó)民付費(fèi)意識(shí)水漲船高。尤其是在2019年互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容市場(chǎng)邁入萬(wàn)億大關(guān)后，“為愛(ài)買(mǎi)單”的用戶(hù)付費(fèi)習(xí)慣已然成熟。

《2024年播客行業(yè)報(bào)告》顯示，近50%的播客聽(tīng)眾愿意為內(nèi)容付費(fèi)；《2024年中國(guó)微短劇行業(yè)研究報(bào)告》顯示，過(guò)半用戶(hù)存在付費(fèi)解鎖微短劇劇集的經(jīng)歷；就連曾經(jīng)大張旗鼓做免費(fèi)的番茄小說(shuō)，也在2022年一口氣推出十余款付費(fèi)小說(shuō)應(yīng)用。

從目前常見(jiàn)的內(nèi)容付費(fèi)形態(tài)來(lái)看，幾乎沒(méi)有哪一個(gè)賽道像運(yùn)動(dòng)健身這樣，具有如此強(qiáng)的延展性。

一則，運(yùn)動(dòng)健身門(mén)檻低，但信息壁壘卻很高，這意味著有大量潛在用戶(hù)可以“踏進(jìn)門(mén)來(lái)”，為更科學(xué)的訓(xùn)練方法付費(fèi)。

二則，運(yùn)動(dòng)帶來(lái)了設(shè)備的高頻需求，帶動(dòng)了瑜伽墊、運(yùn)動(dòng)內(nèi)衣、動(dòng)感單車(chē)乃至智能手表的售賣(mài)。

三則，在APP端，互聯(lián)網(wǎng)最常規(guī)的廣告業(yè)務(wù)也有可施展的空間。

在Keep之前，以上板塊往往是朝著一個(gè)方向努力：視頻平臺(tái)負(fù)責(zé)內(nèi)容與廣告營(yíng)收，各大運(yùn)動(dòng)品牌與數(shù)碼品牌，負(fù)責(zé)運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品營(yíng)收。

但Keep打破了這一局面，將線(xiàn)上內(nèi)容、運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品、廣告三大板塊整合進(jìn)營(yíng)收體系。

2024年H1，三大業(yè)務(wù)支點(diǎn)依舊組成了穩(wěn)固的三角形，帶動(dòng)基本面穩(wěn)定增長(zhǎng)。

其中，2024年H1，線(xiàn)上會(huì)員及付費(fèi)內(nèi)容營(yíng)收4.37億元，占比42.1%，成為帶動(dòng)毛利率增長(zhǎng)的主力之一。自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品貢獻(xiàn)5.01億元營(yíng)收，占比48.3%，同比增長(zhǎng)7.5%，是Keep最大的營(yíng)收來(lái)源。廣告及其他收入0.99億元，占比9.5%，同比增長(zhǎng)達(dá)42.4%。

來(lái)源：Keep中期業(yè)績(jī)公告

更重要的是，Keep三大業(yè)務(wù)之間，已形成協(xié)同效應(yīng)。

運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域，“內(nèi)容消費(fèi)”與“產(chǎn)品消費(fèi)”往往一體兩面。專(zhuān)業(yè)系統(tǒng)的課程、個(gè)性化的訓(xùn)練計(jì)劃，會(huì)激發(fā)用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)健身配套設(shè)備與器材的消費(fèi)欲望。當(dāng)用戶(hù)在運(yùn)動(dòng)里獲得內(nèi)啡肽、多巴胺，養(yǎng)成運(yùn)動(dòng)習(xí)慣、探索進(jìn)階訓(xùn)練時(shí)，更多元的付費(fèi)需求——如參加馬拉松賽事、購(gòu)買(mǎi)運(yùn)動(dòng)手表——便被激發(fā)出來(lái)。

如此一來(lái)，核心用戶(hù)付費(fèi)能力得到大大提升。而優(yōu)質(zhì)的用戶(hù)群又為廣告業(yè)務(wù)帶來(lái)利好，形成三大業(yè)務(wù)互促互進(jìn)的增長(zhǎng)飛輪。

但是，對(duì)于“三駕馬車(chē)”領(lǐng)跑的Keep來(lái)說(shuō)，跑通商業(yè)模式并不意味著抵達(dá)終點(diǎn)。在守住江山的同時(shí)，Keep還要面臨所有互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)都要面臨的問(wèn)題：獲客越來(lái)越難，該怎么辦？

02 Keep要“把網(wǎng)織密”

在用戶(hù)規(guī)模無(wú)法大幅擴(kuò)張的當(dāng)下，通過(guò)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，構(gòu)筑更深的護(hù)城河，成為了當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)集體困境下的最優(yōu)解。

今年上半年，Keep的平均月活躍用戶(hù)和平均月度訂閱會(huì)員數(shù)分別為2966萬(wàn)和328萬(wàn)，去年同期分別為2955萬(wàn)和302萬(wàn)，增長(zhǎng)幅度并不明顯。

但單一的用戶(hù)規(guī)模并非判斷未來(lái)增長(zhǎng)的唯一度量衡。

哈佛大學(xué)教授巴哈拉特·阿南德(Bharat Anand)在討論企業(yè)運(yùn)營(yíng)時(shí)，曾提到過(guò)“內(nèi)容陷阱”的說(shuō)法：如果將目光緊緊聚焦在一個(gè)焦點(diǎn)——比如內(nèi)容本身，或用戶(hù)本身，很容易踏入看似正確的陷阱。

重要的并非孤立的某一要素，而是“聯(lián)系”：用戶(hù)之間的聯(lián)系、產(chǎn)品之間的聯(lián)系，以及業(yè)務(wù)功能之間的聯(lián)系。

“聯(lián)系三部曲”理論圖，來(lái)源：巴哈拉特·阿南德著作《引火線(xiàn)》

因此，最有效的做法是“織網(wǎng)”，不只要做好內(nèi)容，而且要將好內(nèi)容與用戶(hù)真正勾聯(lián)；不只要做大用戶(hù)量級(jí)，而且要讓用戶(hù)之間互相交流、溝通；不只要做好功能，而且要支持某個(gè)功能到另一個(gè)功能的順滑“跳轉(zhuǎn)”，延長(zhǎng)商業(yè)價(jià)值鏈條。

所以，好的消費(fèi)路徑，絕非是單線(xiàn)程，而是如同密網(wǎng)、藤蔓一般，四處發(fā)散，繩結(jié)緊密。

以此觀(guān)之，Keep所做的，正是在“織網(wǎng)”中，將散落在各處的要素集結(jié)起來(lái)，創(chuàng)造“聯(lián)系”。

其中，最基礎(chǔ)的連接點(diǎn)，當(dāng)屬內(nèi)容。今年上半年，Keep花費(fèi)了大力氣在會(huì)員內(nèi)容的拓展：自研課程拓展出徒手塑形訓(xùn)練、小器械力量訓(xùn)練等創(chuàng)意內(nèi)容；會(huì)員專(zhuān)屬達(dá)人課系列持續(xù)上新與帕梅拉、韓小四等熱門(mén)達(dá)人獨(dú)家合作的內(nèi)容。

由此帶來(lái)的結(jié)果是，越來(lái)越多人愿意“為運(yùn)動(dòng)內(nèi)容付費(fèi)”，使得會(huì)員滲透率由去年同期的10.2%提升至11.1%，線(xiàn)上會(huì)員及付費(fèi)內(nèi)容毛利同比增長(zhǎng)10.1%至2.97億元。

以?xún)?nèi)容為圓心，Keep還連接起從小眾到潮流，從入門(mén)到進(jìn)階，從二次元、馬拉松到騎行、潮流運(yùn)動(dòng)的興趣社區(qū)。

其中，“城市K馬”以系列賽的形式召集更多本地跑者，“好騎節(jié)”將家庭動(dòng)感單車(chē)用戶(hù)、戶(hù)外騎行用戶(hù)、日常通勤用戶(hù)集聚一堂；運(yùn)動(dòng)潮流廠(chǎng)牌“酷運(yùn)動(dòng)實(shí)驗(yàn)室”還將八段錦&太極、燃脂派對(duì)、尊巴等與線(xiàn)下社交場(chǎng)景相融合，挖掘更多小眾賽道潛力。

城市K馬「開(kāi)跑北京」，來(lái)源：Keep公眾號(hào)

如此，一個(gè)遍布不同興趣點(diǎn)與用戶(hù)群的內(nèi)容網(wǎng)絡(luò)編織起來(lái)，單一的興趣點(diǎn)在互相流動(dòng)、擴(kuò)散中，衍生出新的分支。比如，一個(gè)“帕梅拉女孩”會(huì)因?yàn)樵谕扑]頁(yè)面刷到馬拉松比賽，而產(chǎn)生報(bào)名參賽興趣；一個(gè)有氧愛(ài)好者會(huì)因刷關(guān)注、選課程、逛商城，而嘗試增肌訓(xùn)練。

一旦用戶(hù)興趣被不斷刺激，并衍生出新的枝蔓，內(nèi)容長(zhǎng)尾的掘金能力將會(huì)被真正釋放出來(lái)。

這也可以解釋?zhuān)瑸槭裁丛诋?dāng)前各大App都苦于消費(fèi)降級(jí)的大環(huán)境下，Keep月活用戶(hù)貢獻(xiàn)的營(yíng)收不降反增，同比增長(zhǎng)5%。

但Keep的野心，不止于此。

在產(chǎn)品與功能兩大優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，Keep近來(lái)同樣動(dòng)作頻頻。

一是升級(jí)Keep 8.0 新版本。目前，Keep已覆蓋拳擊、普拉提、飛盤(pán)、滑雪、攀巖等超60類(lèi)運(yùn)動(dòng)品類(lèi)，支持超過(guò) 50 多種外部設(shè)備的連接。

二是推出首款智能手表Keep Watch Pilot 1 。它的最大賣(mài)點(diǎn)之一，便是具備復(fù)雜地形高精度定位功能，能夠?yàn)橛脩?hù)提供科學(xué)的跑步指導(dǎo)。

Keep Watch Pilot 1產(chǎn)品圖 ，來(lái)源：Keep

三是迭代配套裝備產(chǎn)品。2018年，蘋(píng)果公司CEO蒂姆·庫(kù)克手持編號(hào)為“80,000,001”的紀(jì)念版Keep瑜伽墊曾火遍網(wǎng)絡(luò)。時(shí)至今日，伴隨溯溪、徒步、皮劃艇、馬拉松的興起，Keep主動(dòng)研發(fā)上線(xiàn)了運(yùn)動(dòng)護(hù)具、戶(hù)外包袋多款配件產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)了戶(hù)外品類(lèi)的逐步拓展。

供給體系不斷擴(kuò)容，研發(fā)能力持續(xù)提升，加之供應(yīng)鏈的優(yōu)化，Keep自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品的毛利率由2023年上半年的27.9%上升至2024年上半年的31.5%。

縱觀(guān)Keep“建立聯(lián)系”的方法論，一以貫之的一個(gè)核心是，打通室內(nèi)與戶(hù)外、線(xiàn)上與線(xiàn)下，不做“封閉的墻”，而是做“開(kāi)放的網(wǎng)”。

打通線(xiàn)上線(xiàn)下的通路，不管是在運(yùn)動(dòng)賽道，還是在互聯(lián)網(wǎng)，都并不是一個(gè)新故事。但Keep“走出客廳”的策略卻可圈可點(diǎn)。

一方面，戶(hù)外賽事體系拓展了付費(fèi)渠道，營(yíng)收不僅僅依賴(lài)C端線(xiàn)上用戶(hù)變現(xiàn)。上半年，Keep將賽事活動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格區(qū)間拓寬為人民幣9.9元至269元，滿(mǎn)足了不同付費(fèi)習(xí)慣用戶(hù)的多樣需求。

另一方面，戶(hù)外賽事還充當(dāng)了“筑巢引鳳”的商業(yè)化作用，為Keep提供了新的廣告形式，提升了線(xiàn)下與B端的商業(yè)化能力。

而為騎行、馬拉松等專(zhuān)業(yè)賽事提供科技與數(shù)據(jù)服務(wù)，為Keep在B端掘金找到了新的切入點(diǎn)。

如果將Keep代表的賽道與商業(yè)模式比做一個(gè)金礦，那么目前的掘金進(jìn)程遠(yuǎn)未到頭。而要判定Keep價(jià)值究竟幾何，不該將僅僅囿于運(yùn)動(dòng)賽道——將目光抽離出來(lái)，會(huì)發(fā)現(xiàn)Keep的估值，另有坐標(biāo)系。

03 拿什么重估Keep？

用來(lái)對(duì)比的坐標(biāo)，就是多鄰國(guó)(DUOL.US)。

同為提供“自律”服務(wù)的App，Keep和多鄰國(guó)之間存在諸多相似之處：從底層邏輯看，兩者都打破了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)“人性-大眾化-盈利”的不可能三角。

此前，在搶奪用戶(hù)時(shí)間的互聯(lián)網(wǎng)世界中，多數(shù)產(chǎn)品只能最多滿(mǎn)足“人性-大眾化-盈利”中的兩點(diǎn)。

比如，能實(shí)現(xiàn)大眾化與盈利的App，需要順應(yīng)人性短視、安逸、即時(shí)滿(mǎn)足的本能——這也是為何許多產(chǎn)品經(jīng)理入門(mén)書(shū)籍推薦中，《烏合之眾》與《社會(huì)心理學(xué)》總是名列其中。

而那些相對(duì)有價(jià)值且能夠盈利的產(chǎn)品，往往是小而美的App。比如以種樹(shù)出名的“Forest專(zhuān)注森林”，通過(guò)在App Store 25元的前置收費(fèi)，打造了一個(gè)相對(duì)干凈的專(zhuān)注社區(qū)。

一旦這些產(chǎn)品走向大眾，就必然犧牲小范圍跑通的商業(yè)模式，重新面臨盈利難題。

而多鄰國(guó)和Keep的出現(xiàn)，打破了以上三元悖論。

作為兩款非娛樂(lè)性的App，多鄰國(guó)與Keep在三角結(jié)構(gòu)中最容易失衡的，是違背原始本能的“自律”。

為什么學(xué)習(xí)與運(yùn)動(dòng)，會(huì)讓大多數(shù)人感到痛苦？

因?yàn)槎鄶?shù)時(shí)候，兩者總是與沉重、艱苦分不開(kāi)關(guān)系——鑿壁偷光、鈍學(xué)累功、攻苦食淡……諸如此類(lèi)的詞匯都將精進(jìn)、進(jìn)步與快樂(lè)有意區(qū)隔開(kāi)來(lái)。

尤其是在大多數(shù)時(shí)候，我們都在被動(dòng)地接受知識(shí)與訓(xùn)練。從某種意義上說(shuō)，這種非自愿的學(xué)習(xí)或運(yùn)動(dòng)，本身是不自由的。

但多鄰國(guó)與Keep，卻將學(xué)習(xí)與運(yùn)動(dòng)，變成了一件用戶(hù)“主動(dòng)需要”的快樂(lè)之事。

用多鄰國(guó)首席執(zhí)行官的話(huà)說(shuō)，便是通過(guò)游戲化機(jī)制，讓西蘭花嘗起來(lái)就像甜點(diǎn)。

近年來(lái)，Keep將重心放在了提升用戶(hù)互動(dòng)的參與機(jī)制上。上半年，Keep平臺(tái)俱樂(lè)部、獎(jiǎng)牌、達(dá)人課程等玩法持續(xù)升級(jí)，平均每周推出約200場(chǎng)主題活動(dòng)，已上線(xiàn)超過(guò)140個(gè)運(yùn)動(dòng)俱樂(lè)部。

最有代表性的一個(gè)案例是，用戶(hù)可參與藝術(shù)博物館、線(xiàn)條小狗等主題跑步賽，完賽后即可收到實(shí)體獎(jiǎng)品與虛擬徽章。在某些活動(dòng)中，用戶(hù)還可使用變換卡、累計(jì)卡、復(fù)活卡等道具幫助完賽，像極了游戲打怪。

主題賽事活動(dòng)頁(yè)面，來(lái)源：Keep

一旦人性這條線(xiàn)跑通，盈利與大眾化便變得輕松起來(lái)。

早在2018年，多鄰國(guó)日活用戶(hù)經(jīng)歷爆炸性增長(zhǎng)而降至個(gè)位數(shù)增速時(shí)，便通過(guò)游戲化機(jī)制，重新獲得了用戶(hù)與商業(yè)增長(zhǎng)。

2023年Q2，多鄰國(guó)扭虧為盈，凈利潤(rùn)達(dá)372.5萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)約124.8%。

而Keep的盈利模式——會(huì)員訂閱、商品銷(xiāo)售與廣告——與多鄰國(guó)十分相似。盡管Keep目前尚未實(shí)現(xiàn)盈利，但從發(fā)展軌跡來(lái)看，凈虧損大幅縮窄，毛利潤(rùn)率不斷提升，與多鄰國(guó)不斷縮窄虧損，最終扭虧為盈的步調(diào)也很相近。

在商業(yè)模式主干外，技術(shù)尤其是AI大模型技術(shù)的應(yīng)用，又帶給兩大平臺(tái)新的想象力。

此前，多鄰國(guó)首席商務(wù)官在接受專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)表示，大模型為其課程研發(fā)團(tuán)隊(duì)帶來(lái)了便利、速度和生產(chǎn)力，這也是多鄰國(guó)2023年Q4付費(fèi)用戶(hù)暴增超50%的原因之一。

步入2024年，Keep也在AI大力布局，產(chǎn)品端，將依據(jù)“身體疲勞狀態(tài)管理模型”構(gòu)建的“運(yùn)動(dòng)檔案”，作為相關(guān)AI產(chǎn)品的科學(xué)內(nèi)容支撐與底層技術(shù)支持，拓展AI服務(wù)的全景布局，比如推出“Keep運(yùn)動(dòng)評(píng)估體系”，可以在無(wú)心率設(shè)備下，每天為100萬(wàn)運(yùn)動(dòng)用戶(hù)預(yù)估運(yùn)動(dòng)負(fù)荷、最大攝氧量、FTP 等數(shù)據(jù)，目前已服務(wù)超1500萬(wàn)用戶(hù)。生產(chǎn)端，AIGC產(chǎn)出了超15%的在線(xiàn)課程，有效提升了產(chǎn)出效率。

以此觀(guān)之，以多鄰國(guó)作為參考系，Keep的未來(lái)體量以及盈利與否，或許取決于以下幾個(gè)表現(xiàn)。

一是，用戶(hù)習(xí)慣的養(yǎng)成，即留存率、付費(fèi)率是否理想，它反映了用戶(hù)是否“上癮”。

二是，內(nèi)容生態(tài)的趣味性與豐富性，及其與商業(yè)鏈路之間的緊密程度。

三是，做大盤(pán)子，用好工具。在當(dāng)前AI大潮下，平臺(tái)對(duì)AI落地的效果是否達(dá)到預(yù)期，是否具備增長(zhǎng)空間。

至少?gòu)哪壳暗谋憩F(xiàn)來(lái)看，Keep的價(jià)值遠(yuǎn)比市場(chǎng)預(yù)估的要大。

伴隨著運(yùn)動(dòng)健身想象天花板的逐漸打開(kāi)，以及互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)“不可能三角”的打破，Keep待釋放的勢(shì)能值得期待。